ALD: (semi)busted spin-off?

ALD (ALD FP) è lo spin-off della divisione leasing di Société Générale (GLE FP), che rimane l’azionista di controllo con una quota di 80%: dal prezzo di quotazione di €14,30 nel 2017 oggi naviga attorno a €12.

Come si può leggere nel prospetto dell’IPO, il motivo dello spin-off era stato chiaramente espresso:

“The IPO confirms the strategic nature of ALD within Societe Generale group. It will allow ALD to accelerate its development and become a leader in a rapidly changing mobility space.”

In realtà, la ragione principale dell’operazione è che all’epoca il CET1 ratio di SocGen era di solo 11%, tra i più bassi tra banche simili nell’Eurozona. La vendita parziale di una controlla ad un P/BV di quasi 2x è molto meglio che fare un aumento di capitale a sconto sul proprio book value: dalla quotazione SocGen incassò quasi €1,3 miliardi.

ALD opera in oltre 40 paesi, con l’Italia il secondo mercato per dimensioni dopo la Francia, offrendo due tipi di servizi:

• Leasing tradizionale per privati: dietro il pagamento di un canone mensile (comprensivo degli interessi) il cliente ha a disposizione il mezzo ed alcuni servizi accessori (manutenzione, auto sostitutiva, assicurazione, …). Il prezzo medio di acquisto dei veicoli in bilancio è di circa €15.000 (quindi non supercar, ma veicoli commerciali o auto di piccole-medie dimensioni), con ricavi per veicolo di circa €2.600/€2.700 l’anno.
• Gestione della flotta per clienti corporate: si occupa della gestione in outsourcing dei veicoli (come nel punto precedente), ma senza alcun finanziamento, in quanto il veicolo è di proprietà del cliente.

Ad una veloce analisi, il business del leasing sembra attraente: storicamente il ROE di ALD è stato di 18%-21% (sceso però a 16% nel 2018). Molto meglio delle attività core di SocGen, visto che a livello di gruppo fa fatica ad avere un ROE di 10%: questo potrebbe essere perché a differenza dei prestiti bancari, i contratti di leasing e la gestione della flotta permettono di creare più valore sia per l’azienda che per i clienti (ad esempio attraverso sconti nell’acquisto “in massa” dei veicoli). A questo si potrebbe aggiungere che i salari medi nel settore “noioso” del leasing sono inferiori a quello “glamour” di banking…

E sembra anche abbastanza a buon mercato:

P/E: 9x
P/E (5Y): 10x
P/BV: 1,4x
Div yield: 4,8%

Il business del leasing è molto semplice: per crescere ci si deve indebitare (in genere a breve-medio termine) per comprare attività che sono poi prestate a medio-lungo termine (su durate più corte per le auto – il contratto medio di ALD è di 5/6 anni -, più lunghe per aerei e navi – contratti di 15/20 anni) e guadagnare dallo spread.

Il rischio principale è quello del valore residuo. Gli utili sono infatti dati dalla differenza tra quanto incassato dai clienti e gli ammortamenti contabili sui beni posseduti (meno le altre spese operative). Se gli ammortamenti “economici” sono superiori a quelli “contabili” (ad esempio per cambiamenti tecnologici o regolamentari), alla fine del periodo di leasing il valore residuo effettivo del bene sarà inferiore a quello a bilancio. Quando questo succede, gli utili degli anni passati sono stati illusori e non reali: un grosso write-down può cancellare anni di profitti accumulati (vedi le banche). 

Punti a favore
È il leader di mercato nella maggior parte dei paesi nei quali opera, e le economie di scala sono essenziali in questo business.

Una conseguenza diretta è che il portafoglio di prestiti è abbastanza diversificato. È vero che si occupa solo di veicoli privati e commerciali, ma finanzia una flotta di 1,6 milioni di mezzi (inclusi 100mila elettrici ed ibridi) in 43 paesi (anche se Eurozona + UK pesano per 70% del fatturato): l’andamento macro-economico può incidere sulla bontà dei prestiti, ma non andranno male tutti assieme.

Punti a sfavore
A questo fanno però da contraltare svariati punti negativi.

I finanziamenti sono in gran parte ancora forniti da SocGen: la percentuale era di 73% all’IPO, ed oggi è ancora di 68%:

“Following the external funding raised in recent years, the funding raised through Société Générale has remained stable at 68 % as at December 31, 2018.”

Negli ultimi due anni ALD ha aumentato le componenti esterne di finanziamento (securitisation e bonds), ma è ancora molto dipendente dalla casa madre: se in futuro non riuscisse a (ri)finanziarsi alle stesse condizioni senza la garanzia di SocGen, questo potrebbe impattare sulla sua redditività. Il rating attuale di S&P è BBB+, non disastroso ma nemmeno ideale per un’azienda finanziaria.

La tassazione effettiva è stata negli ultimi anni di circa 23% (e 18% nel 2018), ben al di sotto del tasso marginale di 34% vigente in Francia:

“Of the tax calculated at domestic rates applicable to profits in the respective countries in 2018, the major contributors are Luxembourg, UK, Ireland, Italy, Belgium and Spain where effective tax rates are lower than in France (with applicable tax rates of 19.3%, 19%, 12.5%, 24%, 29.6% and 25.0% respectively).”

Questo è possibile perché in gran parte di questi paesi esistono forti incentivi fiscali per il leasing: in Italia, ad esempio, si può detrarre a fini fiscali fino a 140% del valore del valore del veicolo (non vorrei sbagliare ma dovrebbe essere così). Situazione simile in Belgio, dove un dipendente ha un vantaggio se sceglie il leasing (tassato al 30%) rispetto a maggiori soldi in busta paga (tassati al 60%). Tutti questi incentivi sono però “volatili” e tutt’altro che permanenti: ad esempio, in Belgio la tassazione dovrebbe essere uniformata a partire da quest’anno, eliminando l’incentivo verso il leasing.

Problema diesel: in molte nazioni europee è forte la pressione per impedire alle auto diesel l’accesso alle città più congestionate ed inquinate, con la naturale conseguenza del crollo dei prezzi delle auto usate.

“In several European countries a discussion is underway about transitioning away from diesel engines because of pollution concerns. As a result, used car prices of diesel vehicles have declined relative to other engines types (petrol, hybrid, electric) as there is a perceived risk that diesel vehicles could be banned from cities with high levels of pollution.”

Da 83% all’IPO (93% in Francia), l’incidenza dei diesel sulla flotta è diminuita, ma rimane comunque attorno a 70%. Questo non dovrebbe certo portare alla bancarotta di ALD, ma potrebbe avere un impatto sui profitti dalla vendita dei veicoli usati: da una media di €150-200 milioni tra 2014 e 2017, lo scorso anno sono scesi a €100 milioni (il margine di guadagno medio sul valore contabile residuo era di 7%-8%, oggi è solo 3%: fino a pochi anni fa il profitto era di €600-700 su ogni auto usata, nel 2018 è stato di €360 e per il futuro ALD si aspetta €200-€400).

“The on-going concern around Diesel is continuing to have a negative impact on the Used Car Sales margin.” (presentazione risultati 2018)”

Net Interest Margin (NIM): il margine netto sui contratti di leasing è stato di €620 milioni nel 2018, in aumento da €550-575 milioni degli ultimi anni: su una flotta media di poco più di €17,5 miliardi vuol dire un margine di 3,6%. Decisamente niente male per un business con rischi non eccessivi, e la dimostrazione che si può creare valore per entrambe le parti. Solo che nel 2014/2015 il NIM era di 4,2%, e da allora continua a diminuire in maniera quasi lineare.
Forse i clienti corporate non sono più disposti a pagare così tanto, forse c’è più competizione: ad oggi, l’aumento dei volumi ha più che compensato per la riduzione del margine (quindi il NIM in valore assoluto è cresciuto), ma potrebbe non essere più così, soprattutto se il funding cominciasse a costare di più.

Non è stato un vero e proprio carve-out: ALD rimane comunque parte di SocGen, quindi di una organizzazione burocratica, che è l’opposto di fare uno spin-off per incentivare l’indipendenza per crescere più velocemente. Da questo punto di vista, anche gli incentivi per il management non sono i migliori: i bonus vengono pagati sulla base di 4 criteri quantitativi:

1. Crescita annua nella flotta i veicoli
2. Crescita del margine (assoluto) per i contratti di leasing
3. Rapporto costi/fatturato
4. Utili per azione

Con l‘eccezione di #3, nessuno di questi elementi fa riferimento alla redditività dell’azienda, ma sono alla sua crescita in qualche modo.

Conclusioni
Il prezzo corrente sembra abbastanza a buon mercato rispetto alle condizioni attuali e degli anni recenti. Ma ci sono alcuni elementi che fanno pensare che il futuro potrebbe non essere così radioso.

Come per le banche, è difficile fare un’analisi accurata senza avere i dettagli del loan book, anche se il ridotto ammontare medio dei prestiti e l’ampia gamma di veicoli dovrebbe dare qualche conforto (è più rischioso ad esempio per le aziende che fanno leasing di navi o aerei, dove i clienti sono pochi ed il valore medio alto). Dall’altro lato, gli incentivi sono distorti verso la crescita dei prestiti, non la loro redditività (remember sub-prime?).

ALD potrebbe diventare più interessante se il prezzo dovesse scendere ancora, ad esempio se SocGen decidesse di vendere altre azioni: al momento però non mi sembra un’opportunità da non lasciarsi scappare.