Special situation: KazMunaiGas E&P

KazMunaiGas Exploration Production (in breve KMGEP, ticker in Bloomberg KMG:LI) è una società di esplorazione petrolifera controllata da National Company KazMunayGas (in breve, NC KMG, non quotata).

A seguito della separazione dall’Unione Sovietica, nel 1991 il Kazakhstan formò l’azienda statale Kazakhstanneftegas per gestire molte delle attività energetiche del paese; questa fu a sua volta unita nel 2002 ad altri asset nazionalizzati per formare National Company KazMunayGas, che si occupa anche di raffinazione, distribuzione e vendita del petrolio e derivati. Nel settembre 2006, infine, la sola parte di esplorazione e produzione (E&P) fu quotata con l’IPO di KMGEP. [Non mi è chiaro perché per KMGEP Munai è scritto con una “i” mentre in NC KMG è con una “y”.]
Trattata sia sulla borsa kazaka che a Londra sotto forma di Global Depository Receipt (GDR, dove 1 GDR corrisponde a 6 un sesto di un'azione ordinaria), KMGEP vale oggi qualcosa più di US$ 4 miliardi.

Quello che attrae dell’azienda è che al 30 giugno aveva liquidità netta per 1,25 miliardi di tenge (KZT), equivalente ai tassi odierni ad oltre $3,7 miliardi, ovvero quasi l’intera capitalizzazione di mercato: escludendo le azioni proprie, il net cash per GDR è $9,1 rispetto ad un prezzo di mercato al momento di scrivere di $10 (e questa liquidità è per il 94% in US$ e GBP, solo il 6% è in KZT). In pratica si possono comprare tutti gli assets produttivi quasi gratuitamente.

I dati finanziari degli ultimi anni sono altamente influenzati dall’andamento del prezzo del petrolio e del tasso di cambio vs. US$, ma l’azienda è stata in grado di registrare utili positivi e soprattutto FCF positivi con il petrolio a differenti prezzi (a maggior ragione includendo i dividendi che riceve dalle joint ventures).

I giacimenti di KMGEP sono in genere maturi, operativi da molti anni ma con ancora decenni di vita residua e non necessitano di grossi investimenti per estrarre il greggio. Ha inoltre una sorta di “prelazione” su tutte le transazioni secondarie sui giacimenti kazaki, perché è attraverso di essa che il governo conduce le proprie attività estrattive. Dall’altro lato, proprio per questi motivi è possibile, anzi probabile, che KMGEP abbia sotto-investito nella modernizzazione dei pozzi estrattivi e che i prossimi anni richiedano investimenti ben maggiori del recente passato.

Proiettando i dati del primo semestre, gli utili per il 2017 dovrebbero essere tra $1,2 e $1,3 per GDR (nel 2016 l’utile per azione è stato di $0,94): una stima approssimativa, il cui valore effettivo dipenderà dall’andamento del prezzo del petrolio e del tasso di cambio (la stima include infatti quasi $100 milioni di perdite su cambi già realizzate nei primi 6 mesi). Assegnando un multiplo molto conservativo di 8x (equivalente ad un tasso di sconto di 12,5% per la rischiosità sia del paese che del settore) gli assets produttivi dovrebbero valere qualcosa tra $9 e $10, ovvero l’attuale capitalizzazione senza considerare la liquidità. [Come riferimento, KMGEP tratta oggi ad un P/E di 11x - 1x ex cash! -, un P/BV di 0,7x ed un dividend yield di 1,4%.]

Per chi considerasse questa stima molto aleatoria e semplicistica, ci sono altri modi per valutare questa componente. All’ultima rilevazione, KMGEP aveva 684 milioni di barili di riserve provate (1P), 1.061 milioni di riserve probabili (2P) e 1.433 milioni di riserve possibili (3P). Considerando solo le riserve 2P (proven + probable), ai prezzi medi del 2016 queste potevano valere circa $3,6 miliardi (ovvero $8,8 per GDR). Includendo la quota di pertinenza delle joint ventures, le riserve 2P salgono a 1.327 milioni di barili che ai prezzi odierni (superiori alla media del 2016) dovrebbero valere tranquillamente la capitalizzazione corrente.

Acquistando oggi KMGEP si pagano solo $4,5/barile per le riserve 1P e $3/barile per quelle 2P, rispetto a prezzi compresi tra $7 e $12 al barile per le aziende americane di shale oil. Naturalmente, le riserve nel terreno non valgono niente se non possono essere estratte a condizioni economiche favorevoli: nel 2016 i costi complessivi di estrazione e trasporto per KMGEP sono stati di $20-$23 al barile (CPC – Caspian Pipeline Consortium - e UAS - Uzen-Atyrau-Samara - sono le due pipeline che trasportano il greggio), mentre nel 2015 i costi erano stati superiori, attorno a $33. Quello che più interessa è che KMGEP è redditizia anche a prezzi del petrolio più bassi di quelli attuali.

Per determinare il possibile downside, possiamo fare riferimento ai minimi del petrolio toccati a gennaio 2016 (circa $30, prezzi ai quali KMGEP è ancora marginalmente in utile): all’epoca il titolo scese fino a $6,20 per una perdita potenziale dal prezzo corrente di -37%. Allo stesso modo, quando alla fine del 2014 il petrolio era oltre $100, il titolo arrivò a trattare a $18.

Perché quindi le attività produttive sono valutate così poco? In primo luogo per l’inefficienza dell’azienda (troppe persone impiegate, attenzione alle comunità più che ai profitti, …), un fattore comune a molte società energetiche statali sorte dopo lo smembramento dell’ex Unione Sovietica.

Tutto sommato, e può sembrare paradossale detto da me, una stima del valore intrinseco del business potrebbe non essere l’elemento più importante: vi è infatti la possibilità che l’azienda sia oggetto di un buy-out da parte dell’azionista di maggioranza, ed il valore di KMGEP dipende in gran parte logica e dagli incentivi dei vari attori in gioco. La struttura azionaria attuale è infatti la seguente:

La controllante NC KMG possiede il 58% delle azioni ma per un accordo tra le parti (a partire da pag. 40 di questo Relationship Agreement) non può consolidare la partecipazione perché non ne ha il “controllo” effettivo. NC KMG ha più volte provato a modificare questo accordo, che quindi deve avere un valore monetario oltre che simbolico. NC KMG ha “bisogno” di acquisire il controllo di KMGEP perché è molto indebitata e poter consolidare la liquidità della controllata ridurrebbe significativamente il debito e garantirebbe un miglior utilizzo degli assets. Per due volte ha offerto il buy-out delle minorities:

• Nel luglio 2014 offrì $18.50/GDR: con il crollo del petrolio da $100 a $50, l’offerta fu ritirata ad inizio 2015
• Nel luglio 2016 offrì $7,88/GDR, poi aumentati a $9: il 76% degli azionisti di minoranza bocciò la proposta

Non soltanto: China Investment Corporation (CIC) detiene una partecipazione di 11% acquistata nel 2009 per un corrispettivo di $939 milioni, quindi ad una valutazione complessiva di circa $8,5 miliardi (all’epoca i prezzi del petrolio erano ben superiori). Data la sua natura di fondo sovrano strategico (si dice che abbia presentato un’offerta per il 5% di Saudi Aramco prima di una eventuale IPO) e la perdita potenziale ai prezzi attuali, CIC dovrebbe essere interessata a detenere una quota in un gruppo più grande e ristrutturato.

La relazione tra NC KMG e KMGEP non è certo delle migliori (Power struggle intensifies at Kazakh state oil group): su 8 membri del board di KMGEP, 4 sono non-kazaki (3 indipendenti eletti dagli azionisti di minoranza) con precedenti esperienze lavorative a Shell, BP e British Gas, chiamati proprio per cercare di modernizzare l’azienda.

Per il governo kazako, che vorrebbe privatizzare altre aziende statali compresa la stessa NC KMG (KazMunaiGas close to IPO move as it trims debt pile), è indispensabile risolvere la situazione, e ci sono vari modi nel quale potrebbe “espropriare” KMGEP: tasse, licenze, regolamentazione, … Ma probabilmente eviterà di andare ad uno scontro frontale con gli azionisti di minoranza, a maggior ragione se vuole procedere con le privatizzazioni e deve quindi presentarsi come shareholder-friendly alla comunità finanziaria internazionale: non avrebbe senso appropriarsi di qualche dollaro qui per poi perderne molti di più in una bassa valutazione delle IPO future. 

Il risultato auspicabile è una nuova offerta in 1-2 anni migliorata rispetto all’ultima proposta, soprattutto se il petrolio dovesse muoversi verso l’alto. Vi è anche la possibilità di incrementare i buyback, così che NC KMG possa implicitamente aumentare la propria partecipazione e rendere l’acquisizione completa meno onerosa (più difficilmente verrà aumentato il dividendo ai livelli di alcuni anni fa anche se la casa madre ha bisogno di liquidità). Il caso peggiore è un vero e proprio furto russian-style; il caso intermedio, altrettanto possibile, è un lungo periodo nel quale il petrolio rimane attorno ai livelli attuali e non succede niente nella valutazione di KMGEP.

Per questi motivi, ho deciso di investire 3% del portafoglio (circa metà della liquidità accumulata) in KazMunaiGas E&P. Se qualcuno avesse altre idee per i mercati di frontiera (aziende di questi paesi trattate sulle borse europee – principalmente Londra – o di aziende che derivano gran parte dei profitti in questi mercati), sono molto interessato.

PS: come per Fondul Proprietatea, il titolo è poco liquido e non offerto dalla maggioranza delle piattaforme di trading italiane: so che DeGiro dovrebbe trattarla e penso anche Binck, ma non garantisco.