Grecia: ci sono opportunità?

La risposta è probabilmente si: dopo aver perso il 95% del suo valore dal 2008, la Grecia è uno dei pochi paesi in Europa dove trovare ancora situazioni deep value (altri paesi che hanno ancora recuperato i livelli pre-crisi sono l’Italia, sotto del 46%, ed il Portogallo). Questa situazione si protrae ormai da quasi 10 anni, anche se la crisi “specifica” è comincia nel 2010: si tratta di un crollo sufficiente perché l’investitore medio abbia deciso che il mercato greco è senza speranze? I mercati rialzisti hanno l’abitudine di cominciare proprio quando nessuno se lo aspetta.

Fonte: MSCI, solo price-index, in euro, include azioni large, mid e small. Tutti i valori sono bilanciati a 100 a gennaio 2001, quando la Grecia entrò nell’euro.

Per mettere la situazione in prospettiva, un andamento molto simile è rilevabile nella crisi asiatica del 1997-1998. I mercati in Malesia e Thailandia persero circa il 90% in poco più di un anno, ma dopo 5 anni avevano recuperato ed erano risaliti di 280% e 340%, rispettivamente. A questi si potrebbe aggiungere la Russia, che si schiantò per problemi propri nell’estate del 1998 (-97% in pochi mesi) e che dopo 5 anni era risalita addirittura di 16x. Infine l’Islanda, crollata del 98% nel pieno della crisi ma risalita di 400% dai minimi.

In tutti questi casi si tratta di situazioni nelle quali gli investitori furono ricompensanti per aver comprato quando c’era “blood in the streets”. Per la Grecia, che MSCI continua ad includere negli indici dei mercati emergenti, questo non è invece accaduto (ancora?).

Fonte: MSCI, include azioni large, mid e small, solo price-index.: in USD per Malesia e Thailanda, in euro per Grecia. I valori sono bilanciati a 100 all’inizio della rispettiva crisi.

Il contesto greco è ben noto: una recessione che perdura da un decennio, disoccupazione schizzata ad oltre 30% ed un terzo del PIL andato in fumo. I prezzi dell’immobiliare si sono dimezzati e decine di migliaia di business hanno chiuso.

Le cause sono anch’esse note: quando la Grecia si unì all’Eurozona nel 2000, la convergenza dei tassi di interesse verso quelli delle nazioni core permise al settore privato ma soprattutto allo stato di indebitarsi oltre le proprie possibilità per finanziare programmi sociali ed aumentare le spese per consumi (come mostrato dall’esplosione del PIL a partire dal 2002). Quando arrivò la crisi, questi crescenti squilibri fecero entrare il paese in reverse, con consistenti deficit correnti e fiscali. Al contrario del passato, questa volta la Grecia non aveva più la possibilità di svalutare la propria moneta per rilanciare l’economia, e l’unica soluzione (a meno di un’uscita dall’euro) è stata l’austerity. Ovviamente quest’ultima non è stata l’unica causa della continua crisi: l’incertezza e la vera e propria incompetenza della politica hanno avuto un effetto ancora più deleterio. Questo potrebbe essere il passato, poiché sia Syriza che la nuova coalizione di centro-destra New Democracy sono oggi entrambe favorevoli all’euro (la seconda più della prima), e quindi positive per gli investitori esteri chiunque vinca.

Se la situazione politica si stabilizzasse, anche quella economica ne beneficerà: la Grecia ha completato nel giugno scorso la sua seconda review da parte di FMI (la terza è prevista per marzo 2018, quando dovrebbe uscire dalla fase di supervisione ma essere ancora soggetta a restrizioni), e le ultime previsioni della Commissione Europea puntano ad una crescita del PIL di 2,5% per ciascuno dei prossimi due anni.

Chi possiede investimenti in Grecia
I mercati bear avvengono per una semplice ragione: c’è una enorme pressione di venditori che vogliono lasciare un settore o paese. I mercati ribassisti finiscono - letteralmente - quando si spegne la spinta di questi venditori. E di conseguenza, i mercati rialzisti cominciano quando al margine prevalgono gli acquirenti.

Non ho trovato statistiche ufficiali, ma dopo tutto questo tempo e con il titolo medio che ha perso il 90% del valore, chiunque avesse voluto vendere probabilmente lo ha fatto. Il grafico seguente mostra l’andamento del NAV e degli AuM di Lyxor FTSE Athex Large Cap UCITS ETF: mentre il NAV ha continuato la sua caduta libera, a partire dal 2012 le masse in gestione sono aumentate (2012-2014: +100% per la borsa greca), per poi diminuire di nuovo (da 2014 ad oggi un altro -70%, a proposito di volatilità…), ma indicano comunque che gli investitori ci sono. [Non sono molti gli ETF dedicati alla Grecia: in US il solo disponibile è Global X MSCI Greece ETF con assets di $335 milioni.]

Fonte: Lyxor
Per quanto possa valere, un altro dei punti portati a supporto del prossimo revival greco è quello dei massicci investimenti fatti nel paese dalla Cina. Alcuni esempi degli assets comprati negli ultimi tempi:

• Infrastrutture elettriche (China's State Grid seals purchase of stake in Greek power grid)
• Porti (China's Cosco acquires 51 pct stake in Greece's Piraeus Port)
• Aeroporti / real estate (Fosun to Invest in $9.3B Greek Casino and Resort Project)

Anche il turismo dovrebbe beneficiare dall’iniziativa “One Belt One Road”: da questo settembre Air China ha un collegamento diretto da Pechino ad Atene (Number of Chinese Tourists Visiting Greece to Rise 10-Fold)

Dove investire: banche?
Oggi l’indice MSCI All Greece tratta ad un P/E di 15x, P/BV di 0,5x ed ha un ROE di 2% (in gran parte a causa del peso delle banche nell’indice): ma circa il 75% della aziende quotate sulla Borsa di Atene ha comunque un ROE positivo, più di quello che uno potrebbe immaginarsi vedendo i grafici precedenti. Una delle possibilità è quindi Lyxor FTSE Athex Large Cap UCITS ETF, che credo sia l’unico ETF disponibile in Italia .

Tra i settori più citati per un investimento in Grecia c’è ovviamente quello bancario, ritenuto sottovalutato e che beneficerà della ripresa economica, ma anche quello nel quale molti value investors si sono “bruciati” negli ultimi anni.

Ad una rapida occhiata, la situazione attuale delle banche potrebbe apparire migliore di qualche anno fa: non solo per l’intervento di Hellenic Financial Stability Fund (attraverso di esso lo stato ha oggi una partecipazione in ciascuna delle 4 banche sistemiche), ma soprattutto per ben tre round di ricapitalizzazioni. Hanno ancora una elevata Non-Performing Exposure (NPE) a circa 40% dei prestiti fatti, ma gran parte degli NPL sono già stati realizzati, nel senso che le perdite sono state contabilizzate, a differenza delle banche giapponesi negli anni 1990 che si rifiutarono di affrontare la situazione e lasciarono questi incagli per anni nei loro bilanci. Anche i depositi stanno tornando, cosa che ha permesso alle banche di cominciare a ripagare i fondi di Emergency Liquidity Assistance (ELA) della BCE.

Nonostante questo, le banche sono ancora prezzate come se non avessero un futuro: P/TBV tra 0,1x e 0,3x e P/PPP tra 1x e 3x. [PPP è profit pre-provisions]

[Questo argomento è già stato discusso nel 2015, vedere qui e qui: sotto ipotesi più conservative, sia P/BV che P/PPP sono molto meno a buon mercato di quanto possano apparire prendendo i numeri riportati in bilancio.]

L’aspetto positivo è che queste 4 banche hanno un net interest margin (NIM) di 3%-3,5%: niente di meglio di un oligopolio per fare grassi profitti! Una dozzina di banche sono infatti fallite, altre sono state acquisite, il numero di filiali nel paese è sceso da 4.100 nel 2008 a 2.200 oggi, e le quattro banche sistemiche controllano il 95% dei prestiti. Alto NIM e basso livello del cost-income ratio portano ad elevati profitti prima delle rettifiche che serviranno a “pagare” le perdite sui prestiti dei prossimi anni.

Se guardiamo alla storia delle crisi bancarie, c’è sempre un momento nel quale nonostante continue infusioni di nuovo capitale il settore rimane a tutti gli effetti insolvente, ma c’è comunque sufficiente liquidità per evitare una bank run. I regolatori, per evitare di precipitare una nuova crisi, chiudono gli occhi e lasciano che le banche usino i profitti pre-rettifiche per ricostruire la loro base di capitale mentre cercano in qualche modo di ristrutturare o cancellare i prestiti incagliati. È come essere nelle sabbie mobili e ci vogliono anni per uscirne, ma è nell’interesse di tutti cercare di riportare fiducia nel sistema bancario. La Grecia è esattamente in questa fase del ciclo (stessa strada scelta in Italia).

Secondo alcune stime, almeno un quarto degli NPE sarebbero defaulters strategici: quelli che potrebbero pagare ma che si rifiutano di farlo visto che in Grecia (come in Italia) non ci sono praticamente conseguenze. Un’altra parte di NPE sono prestiti che potrebbero tornare in bonis se ristrutturati. Ma nessuno, nemmeno il management delle banche, sa quanto siano solidi i prestiti.

Per arrivare ad una risoluzione rapida bisognerà attendere gli stess test che dovrebbero essere conclusi per la prossima primavera: quanto saranno severi? Le 4 banche sistemiche hanno tutte CET1 ratio di 17%-18%: in circostanze normali sarebbero considerate sovra-capitalizzate, ma non siamo in una situazione normale e la questione è molto politicizzata (basta vedere la recente polemica tra BCE e parlamento europeo su chi deve decidere le regole su NPL). C’è un buon upside (non solo in Grecia) se la Germania sarà accondiscendente e lascerà le banche “guarire” come stanno cercando di fare; c’è un enorme rischio di downside (di nuovo, non solo in Grecia: vedi Credito Valtellinese) se saranno “costrette” a nuove ricapitalizzazioni. In termini di probabilità, non è lo scenario migliore.

Con l’avvicinarsi di queste scadenze, è probabile che gli investitori si spaventino ulteriormente (soltanto da settembre ad oggi le banche greche hanno perso tra 30% e 50%): scommettere sui movimenti di prezzo nei prossimi 6 mesi è notoriamente difficile, ma il declino potrebbero protrarsi fino al momento degli stress test. Aspettare la prossima primavera ed entrare dopo i risultati potrebbe essere comunque vantaggioso: si potrà entrare a prezzi più convenienti come conseguenza di ulteriori ricapitalizzazioni (sperando siano le ultime), o si comprerà comunque qualcosa di sottovalutato che non ha bisogno di nuovi capitali (anche se in questo secondo caso si sarà perso il bang iniziale).

Altre opportunità?
Nel complesso, sono interessato alla Grecia in termini di valutazioni ma senza grandi convinzioni sulle banche (per lo meno al momento). Ci sono altre opportunità?

Folli Follie / FF Group (FFGRP GA)
Capitalizzazione: €1,1 miliardi
P/BV: 0,4x
P/E: 5x
Dividend yield: 0%
Retailer di gioielli e bigiotteria, con oltre 630 punti vendita in 30 paesi. Solo il 22% del fatturato è realizzato in Grecia, due terzi sono fatti in Asia ed il resto principalmente in UK: se fosse quotata su un qualsiasi altro mercato europeo la sua valutazione sarebbe con ogni probabilità più alta. Il basso P/E è dovuto alla ridotta qualità degli utili. 

Mytilineos (MYTIL GA)
Capitalizzazione: €1,3 miliardi
P/BV: 1x
P/E: 12x
Dividend yield: 0%
Conglomerate industriale, è nata dalla fusione di quelli che oggi sono i suoi tre segmenti principali: METKA (costruzioni), Aluminium Company of Greece (alluminio e bauxite) e Protergia (principale produttore indipendente di energia elettrica). Circa il 50% del fatturato viene dalla Grecia e 25% dal resto d’Europa, ed è rimasta redditizia nonostante la prolungata crisi.

OPAP (OPAP GA)
Capitalizzazione: €3 miliardi
P/BV: 3,3x
P/E: 21x
Dividend yield: 7,5%
Gestore delle scommesse sportive e delle lotterie di stato: fino a qualche tempo fa era una delle aziende greche preferite da molti value investor.

Titan Cement (TITK GA)
Capitalizzazione: €1,7 miliardi
P/BV: 1,1x
P/E: 40x
Dividend yield: 5,4%
Altra azienda industriale con una forte presenza all’estero: quasi 60% del fatturato è infatti generato in US.

Fourlis Holdings (FOYRK GA)
Capitalizzazione: €280 milioni
P/BV: 0,7x
P/E: 40x
Dividend yield: 0%
È l’unico franchisee Ikea quotato al mondo, con 7 punti vendita tra Grecia, Cipro e Bulgaria. È anche franchisee di Intersport, una catena svizzera di articoli sportivi. In questo numero di Value Investor Insight del maggio 2016 potete trovare un’analisi dell’azienda (pag. 21).

Grivalia Properties (GRIV GA)
Capitalizzazione: €880 milioni
P/BV: 1x
P/E: 17x
Dividend yield: 3,5%
Precedentemente chiamata Eurobank Properties REIC, sta per GReek Investment VALue ed è il principale fondo di real estate quotato, focalizzato su uffici, logistica ed altre attività commerciali (no residenziale).

Hellenic Exchanges (EXAE GA)
Capitalizzazione: €270 milioni
P/BV: 2,4x
P/E: 47x
Dividend yield: 1,4%
Gestisce il mercato azionario e dei derivati locale. Forse una delle migliori opportunità disponibili (potrebbe rientrare nel consolidamento delle borse), e soggetta ad una ripresa dell'attività finanziarie più che dell'economi reale .

Ellaktor (ELLAKTOR GA)
Capitalizzazione: €275 milioni
P/BV: 0,4x
P/E: n.d.
Dividend yield: 0%
Una delle principali aziende per lo sviluppo delle infrastrutture, sia domestiche che internazionali (Russia, Balcani e regione del Golfo Persico), ha anche concessioni autostradali, impianti per lo smaltimento dei rifiuti ed energie rinnovabili, oltre a partecipazioni immobiliari, casino ed il 2% di El Dorado Gold (che gestisce miniere aurifere in Grecia).

GEK Terna (GEKTERNA GA)
Capitalizzazione: €430 milioni
P/BV: 1x
P/E: 9x
Dividend yield: 0%
Holding attiva nelle costruzioni, real estate, energie rinnovabili e concessioni. È quotata anche la controllata Terna Energy (TENERGY GA, capitalizzazione €450 milioni), attiva nella costruzione e gestione di fattorie del vento ed impianti fotovoltaici ed idroelettrici, della quale la capogruppo possiede il 45%.

Conclusioni
Molte aziende greche non sono quotate sulla borsa domestica (ad esempio, nel settore dello shipping) mentre alcune con attività internazionali hanno lasciato il paese (Coca-Cola Hellenic Bottling ha spostato la sede in Svizzera e la quotazione a Londra), quindi le opportunità liquide non sono poi così numerose. 

Nei prossimi mesi cercherò di approfondire alcuni dei nomi elencati: altre idee sono come sempre benvenute. Il fatto che molti di questi titoli siano cheap (per lo meno dal punto di vista contabile) non è di per sé garanzia che si avranno guadagni stellari, e men che meno in tempi rapidi.