Satelliti (EutelSat, SES): opportunità o value trap?

Dopo svariati profit warning dal 2016 che hanno fatto crollare i prezzi negli ultimi due anni, il settore dei Fixed Satellite Services (FSS) potrebbe cominciare ad essere interessante.

Come funziona il settore
Non avendolo mai analizzato prima, ho cercato di studiare il settore per capirne le dinamiche: ho tralasciato le questioni più tecniche (larghezza delle bande di trasmissione, …) per concentrami su quali potrebbero gli sviluppi futuri dal lato finanziario. Chiunque fosse più esperto e volesse aggiungere dettagli o puntualizzare i miei errori è il benvenuto.

Ci sono tre tipi di attori:

• Produttori di satelliti e sistemi di ricezione: Boeing, Airbus, Lockheed Martin, MacDonald Dettwiler & Associates / Maxar Technologies, Northrop Grumman, Orbital ATK, Harris Corp, Raytheon, Thales, ViaSat, SpaceX (fondata da Elon Musk), L3 Technologies, China Academy of Space Technology, ... 
• “Launchers” che portano i satelliti in orbita: Lockheed Martin, Boeing, Ariane/ Airbus Safran Launchers, Orbital ATK, SpaceX, Blue Origin (fondata da Jeff Bezos), International Launch Services, China Great Wall Industry Corp, Virgin Galactic, Stratolaunch (fondata da Paul Allen), Vector, Rocket Lab, XCOR Aerospace, ... 
• Operatori che gestiscono i satelliti: IntelSat, SES, Eutelsat, Inmarsat, Telesat Canada, SKY Perfect JSAT, ViaSat, AT&T, OneWeb, Sirius, DigitalGlobe, Planet Labs, Spire, Iridium, Planetary Resources, Deep Space Industries, ... 

I servizi offerti includono:

• Video & media: trasmissione dati per canali TV e piattaforme di broadcasting
• Network services: oltre a telecom e ISP (Internet Service Providers) che vogliono connettere le proprie reti locali a network internazionali via satellite, vi rientrano anche tutte le aziende che necessitano di collegare gli uffici sparsi nel mondo, soprattutto in luoghi remoti (oil&gas, banche o distribuzione).
• Governi: tutte le operazioni di sorveglianza, sicurezza e gestione delle emergenze.
• Mobilità: connettività per gli spostamenti marittimi ed aerei (GPS, mappe, …).

Ad esempio, questo è l’elenco delle aziende servite da Intelsat:
Video & media: Discovery Communication, Fox, HBO, AT&T, Disney, Turner Broadcasting
Network services: BT, Orange, Verizon, Vodafone, America Movil, TIM
Governi: ministero della Difesa australiano, ministero della Difesa americano, US Air Force, Leonardo

Le prime 6 aziende controllano il 65% del mercato.

Un satellite funziona come uno specchio: riceve una frequenza radio da una parabola sulla terra, amplifica il segnale, ne cambia la frequenza e lo ritrasmette ad una o più antenne di nuovo sulla terra. Ad ogni satellite è permesso di operare in una certa posizione orbitale e con una pre-determinata frequenza: questi slot sono allocati da International Telecommunications Union ed altri regolatori nazionali/regionali.

• Geostationary (GEO): il tipo più comune di satelliti, posizionati a circa 36.000 km dalla terra. Sono detti geostazionari perché si spostano alla stessa velocità della rotazione terrestre, rimanendo quindi in un punto fisso sopra la terra.
• Medium Earth Orbiting (MEO): posizionati tra 2.000 e 35.500 km, essendo più vicini alla terra hanno un tempo di latenza inferiore e quindi un feedback più rapido dei GEO
• Low Earth Orbiting (LEO): posizionati a circa 2.000 km dalla terra, includono le stazioni spaziali con equipaggio ed i satelliti meteorologici. 

Seguendo la rotazione della terra, un satellite GEO può fornire una copertura continua approssimativamente del 40% della superfice terrestre. Al contrario, i satelliti MEO e GEO sono in costante movimento e quindi necessitano di un network di transponder per fornire una copertura globale (tra 10 e 18 per i primi, tra 40 e 70 per i secondi): sono più veloci nel ritrasmettere i dati ma più costosi per coprire ampie superfici.

Come investire? 
Nel segmento FSS le 4 principali aziende quotate sono: SES (SESG FP), IntelSat (I US), Eutelsat (ETL FP) e Inmarsat (ISAT LN).

In termini di valutazioni:

Eutelsat chiude l’anno fiscale al 30 giugno, le altre aziende al 31 dicembre.

Intelsat è la seconda azienda per fatturato (circa $2,2 miliardi) ma ha una capitalizzazione di soli $500 milioni. Questo perché è gravata di oltre $14 miliardi di debito, una conseguenza di LBO fatto nel 2005 da Apax, Apollo e Permira, che poi la cedettero nel 2008 a BC Partners e Silver Like (che possiedono ancora il 65% delle azioni): gli utili operativi non sono nemmeno sufficienti a coprire le spese per interessi. Intelsat ha un rating di CCC+/Caa2 ed i suoi bond trattano a prezzi compresi tra 65 e 115: non ho controllato i dettagli, questo ampio range potrebbe dipendere dai differenti covenant delle obbligazioni e dalla loro struttura, oppure i prezzi sono non realistici vista la limitata liquidità? L’azienda appare in situazione di distress, ma sembra esserci una discordanza tra come i suoi assets vengono prezzati dal mercato obbligazionario e da quello azionario: le azioni trattano infatti come un’opzione call deep out-of-the-money, e tra tutte potrebbero rivelarsi come l’opportunità più interessante.

Inmarsat, fondata nel 1979 da International Maritime Organisation per aiutare la navigazione, è tra le quattro quella più orientata ai servizi di mobilità. Anche Inmarsat è un titolo high yield (rating BB/Ba2), ma i suoi bond trattano ancora attorno a par. 

Rimangono le due aziende europee, entrambe quotate in Francia: SESG ed ETL sono molto simili per tipologia di clienti (la principale esposizione è servizi video in Europa e Medio Oriente), anche se ETL ha solo satelliti GEO mentre SES – dopo aver completato l’acquisizione di O3b – ha anche una copertura MEO e LEO.

Tradizionalmente, ad attrarre dell’industria di FSS sono state le sue caratteristiche di stabilità:

• Elevate barriere all’ingresso: non solo per gli ingenti investimenti per costruire e lanciare un satellite, ma anche per le lungaggini burocratiche nell’ottenere i pochi slot disponibili. Questo dava alle aziende principali una sorta di oligopolio sul mercato, ed ancora di più di duopolio per le due aziende europee.
• Elevata visibilità dei fatturati: i contratti hanno durate pluriennali (fino a 15 anni per i servizi video), prezzi fissi e quasi nessuna opzione di cancellazione, rendendo più facile prevedere i fatturati futuri.
• Elevati switching costs: una pay-TV che decide di cambiare operatore satellitare deve riposizionare tutte le parabole che devono captare quel segnale, un intervento molto costoso perché richiede l’intervento di un ingegnere. Poiché le spese per la trasmissione via satellite sono un costo marginale (5% dei costi totali), le pay-TV non sono interessate a cambiare per ottenere prezzi solo di poco inferiori.

Questa situazione sta però evolvendo rapidamente, e le barriere all’ingresso sono drasticamente ridotte: il lancio di un satellite costa oggi fino ad un decimo del costo solo pochi anni fa. Questo ha permesso il dispiegamento di un network di satelliti con vita più breve che offrono la stessa copertura dei GEO ma a costi inferiori.

Uno dei punti forti di FSS era che eventuali riduzioni nei volumi di traffico sarebbero state compensate da un aumento dei prezzi unitari: nel passato non hanno spinto per aumenti di prezzo perché la crescita dei volumi era più che sufficiente; oggi che la situazione è ribaltata ci dovrebbe essere quindi spazio per aumentarli (data la situazione di duopolio). In realtà, non sembra affatto che abbiano pricing power: l’aumento dei transponder disponibili ha portato ad una concorrenza feroce ed il tasso di utilizzo è in diminuzione per tutti gli operatori. Anche gli anni di fatturati futuri impliciti nel backlog corrente sono in diminuzione.

La maggiore capacità di trasmissione di High Throughput Satellites (HTS) significa che i network services sono al momento in sovra-capacità e deflazione nei prezzi: ETL stima che i prezzi nel segmento Data Services diminuiranno di 50% nei prossimi 5 anni.

• C’è da sempre una battaglia tra i miglioramenti nella compressione dello stream di dati video (che riduce la capacità di banda richiesta su un satellite) e la risoluzione delle immagini (che invece aumenta la domanda di banda). Lo standard MPEG-4 è disponibile da oltre 10 anni, ad oggi molte piattaforme TV sono ancora a maggioranza sul vecchio MPEG-2 ma pian piano stanno cambiando al nuovo formato.
• Negli ultimi anni la riduzione di capacità richiesta è stata compensata dal lancio di nuovi canali HD (High Definition), ma anche questo sta rallentando con i channel providers che si focalizzano su meno canali. UHD (Ultra High Definition) è invece un servizio premium ancora troppo di nicchia (richiede televisori da 55 pollici per notare veramente la differenza di nitidezza): HBO stima che potrebbe essere adottato solo in 1/3 delle abitazioni americane.
• Lo streaming on-demand non è ancora un’opzione economica per i canali con grandi numeri, ma lo è per quelli più piccoli. Pressati dall’aumento dei costi dei diritti di trasmissione, SKY ha annunciato che presto in UK comincerà a trasmettere via broadband e non più attraverso le normali parabole (Italia e Germania dovrebbero seguire a breve), rendendo inutile il servizio dei satelliti. La velocità minima richiesta è di 4 Mbps, non certo requisito elevato.

Dire che il satellite sarà presto rimpiazzato da broadband è però semplicistico: per il momento la trasmissione via satellite rimane il mezzo più pratico ed economicamente efficiente per raggiungere simultaneamente oltre 2 milioni di telespettatori, e le principali pay-TV non si sposteranno a DSL nel breve e nemmeno medio termine. Ma le barriere all’uso efficiente di DSL stanno diminuendo rapidamente, con il beneficio aggiunto di rendere i programmi più interattivi per i clienti. Secondo stime di Deutsche Bank, ad oggi lo streaming è ancora non competitivo dal punto di vista dei costi con il satellite.

Fonte: Deutsche Bank. 
Al momento solo per il 40% dei canali globali i costi di streaming sono comparabili con quelli del satellite: ma con la rapida deflazione nei prezzi i canali a rischio diventeranno una maggioranza entro il 2020.

Fonte: Deutsche Bank.

“These things ain't dirt cheap”
Cosa succede quando un settore va ex-growth? Fortunatamente abbiamo un valido esempio da utilizzare per le analisi: FSS oggi assomiglia molto alle telcos europee negli anni 2000. Entrambi i settori sono capital-intensive, da sempre ritenuti difensivi, hanno un elevato dividend yield e ad un certo punto hanno subito un forte rallentamento nella crescita dei fatturati.

Questa fu proprio la situazione nel periodo 2009-2013 per le telcos europee a causa di interventi regolamentari e di maggior competizione per i clienti finali: il 2016 è stato il primo anno nel quale si è avuta una crescita positiva a livello aggregato. Questo downturn ha portato ad un marcato de-rating: nei settori ad elevato capex la crescita del fatturato è fondamentale, perché c’è poco spazio di manovra per ridurre le altre spese operative (entrambi i settori hanno elevati margini EBITDA: telcos 30%-40%, FSS: 70%).

Come per FSS, l’elevato livello di investimenti era considerato una forte barriera all’ingresso: la bassa ciclicità (almeno storicamente) ha permesso alle telcos di avere più debito, che però è diventato un problema quando il rallentamento della crescita (nei fatturati e di conseguenza in utili/FCF) ed il necessario capex le hanno portate a tagliare i dividendi.

Come mostra il grafico sottostante, nel periodo ex-growth le telcos sono scese fino a circa 5x EV/EBITDA, multiplo che è risalito fino all’attuale 7x soltanto quando il crollo dei fatturati ha cominciato ad attenuarsi. [Nota: EBITDA non è in genere una buona metrica da utilizzare ed ancor meno in settori capital-intensive: data la struttura dei costi, EV/EBITDA di 5x per le telcos corrisponde a circa EV/EBIT di 9x-10x.]

Fonte: Deutsche Bank.
È vero che SES ed ETL trattano ad EV/EBIT di 11x sui valori normalizzati degli ultimi 5 anni, ma sono ancora a 12x-16x sui numeri del 2017 (previsioni per SES, dati al 30 giugno per ETL), quindi ancora lontani dai minimi raggiunti dalle telcos. Le stesse considerazioni possono essere fatte su altre metriche:

• Dividend yield: 8%-9% per telcos ai minimi; 5%-6% per SES/ETL oggi
• FCF yield: 12%-15% per telcos ai minimi; 11% per SES/ETL oggi su capex normalizzato

Conclusioni
I tagli ai prezzi stanno arrivando molto prima ed in maniera più aggressiva della lenta decrescita che molti modellavano: nel rinnovare il contratto con SES si dice che Vivendi/Canal+ abbiano chiesto una riduzione del 30%. Una distribuzione dei contenuti solo online è una concreta possibilità a partire dal 2020: questo non vuol dire che tutte le TV lasceranno i satelliti (ci sono ancora questioni irrisolte su qualità delle immagini, pirateria e sicurezza), ma dopo il 2020 70%-80% degli utili dal segmento Video sono a rischio.

Una delle caratteristiche di una value trap è che la valutazione del business sembra a sconto rispetto al passato. La trappola però scatta quando i fondamentali economici del business stanno cambiando ed il mercato è lento ad incorporare questi nuovi elementi nel prezzo. Le metriche di valutazione storiche non funzionano nel nuovo contesto.

Il debito è elevato per tutte le aziende, incluse SES e Eutelsat: questo non dovrebbe portare a problemi di sopravvivenza come nel caso di Intelsat, ma il livello è molto vicino al limite di sicurezza per rimanere investment grade. Saranno costretti a tagliare i dividendi (pay-out di 70%-80%) per mantenere i rating?

Le acquisizioni fatte nel passato sono avvenute a multipli ben più alti di quelli correnti, quindi un ulteriore consolidamento potrebbe portare ad un re-rating. Ma chi comprerà chi? Chi si assumerà ancora più debito in un settore che sta già soffrendo di sovra-capacità?

La mia impressione è che tra qualche mese queste aziende tratteranno a valutazioni ancora più a buon mercato: la giapponese SKY Perfect JSAT, ad esempio, tratta ad un multiplo EV/EBIT di solo 8x (ha un business meno diversificato ma anche molto meno debito).

Vista la mia capacità di fare previsioni è probabile invece che tra un anno i prezzi saranno raddoppiati…