Performance portafoglio primo semestre 2020: “Apocalypse Now”

Definire il 2020 fino ad oggi un disastro è un eufemismo: il portafoglio ha registrato nei primi 6 mesi un bel -25% rispetto a -12% per il benchmark. [Ricordo che il rendimento dell’indice è gross return, ovvero include il reinvestimento dei dividendi al massimo livello possibile per un residente nel paese di domicilio dell’azienda che lo paga, mentre il portafoglio include sia la tassazione su dividendi (che non sono reinvestiti ma si accumulano in liquidità) che sui capital gains.]

Non un singolo titolo è in positivo, il migliore (Bakkafrost) ha perso -7% in valuta locale: l’esposizione valutaria ha sottratto qualcosa al rendimento (EUR si è apprezzato in particolare rispetto a NOK e GBP), ma non è certo questo che ha determinato la performance mediocre.

Questo ha abbattuto la performance annualizzata dall’inizio, che oggi è ritornata in linea con il benchmark e ben lontana dall’obiettivo assoluto di inflazione +10%.

Non solo in alcuni casi il valore intrinseco si è rivelato molto inferiore a quanto stimato (Riverstone, JZ Capital Partners, Spice Private Equity, …), ma molte aziende sono state molto meno “resilienti” di quanto pensassi, anche se probabilmente nessuno era preparato a vedere una pandemia nel corso della sua vita. Sono sempre più convinto che quello che separa i grandi investitori da tutti gli altri sia la capacità di limitare le perdite quando si fa un errore, e questo vale a maggior ragione quando il portafoglio è concentrato. Per usare il gergo delle assicurazioni, per avere successo occorre limitarsi a perdite con bassa frequenza ma soprattutto bassa severità. Questa non è stata chiaramente la situazione nel primo semestre del 2020.


Infine, questa è la composizione attuale:

La maggior parte del portafoglio (59%) è composto da aziende che continuano nella loro attività a produrre e fare utili, anche se in maniera minore dovuta all’impatto di Covid-19: Bakkafrost, Grenkeleasing, TFF Group, Cie. du Bois Savage, Fuchs, Stabilus, Krones, Indus, Austevoll, Hiscox. Alcune di queste aziende erano già state impattate negativamente dal rallentamento dell’economia mondiale (ad esempio i 4 industriali tedeschi), ma complessivamente non mi preoccupano: questo non significa che automaticamente recupereranno nel breve periodo ed offriranno performance eccezionali, ma la tesi sottostante il loro acquisto rimane valida (per alcune aziende un po’ meno, vedrò nei prossimi mesi cosa fare).

Una seconda parte è data da “investimenti speciali”, che oggi si è ridotta a solo 12% principalmente per il loro rendimento negativo: Raven è stata ampiamente discussa nel passato, e le preferred shares continuano a pagare le cedole; JZ Capital Partners, che ha soffiato a Riverstone (venduta) il non invidiabile titolo di peggior azienda in portafoglio, e Spice Private Equity rimangono invece lungodegenti. Eurobank è un caso a parte: volevo vendere sul finire dello scorso anno, ma sono stato “avido”, un po’ per pigrizia ed un po’ per spremere qualche punto percentuale in più ho esitato, al punto che oggi sono passato da +80% a -25%! Come tutte le banche europee, sta soffrendo per le condizioni economiche e monetarie: ha completato la cessione di altri NPLs, ma la situazione in Grecia rimane precaria, perché pur avendo avuto pochi casi di corona virus dipende molto dal turismo.

Infine, rimangono gli asset più “tangibili” (19% del portafoglio):

• VIB Vermoegen: niente da segnalare, possiede prevalentemente immobili per uso logistico
• BETT: altamente dipendente dai turisti esteri, che per qualche tempo non ci saranno; zero debito ed assets non replicabili
• Hibernia: la tesi di beneficiare da Brexit è per il momento rimandata, ed è da vedere come potrebbe cambiare con lo smart working: negli ultimi 12 mesi le principali aziende che hanno affittato uffici a Dublino sono quasi tutte di servizi (LinkedIn, Mastercard, Amazon, Slack, Google), dove i dipendenti potrebbero tranquillamente lavorare da casa. 45% degli affittuari di Hibernia sono proprio nel settore di media & technology, ed un altro 10% in banking. Dal lato positivo il debito è molto basso.
• Shaftesbury: Londra ha riaperto da pochi giorni (con risultati al momento deludenti); dipenderà molto dal ritorno dei turisti esteri, ma di nuovo debito contenuto e assets non replicabili mi portano a ritenere ancora valida la tesi.

Spero tra qualche tempo di poter rispondere come ha fatto Charlie Munger quando gli chiesero se fosse preoccupato di un calo di 50% nel prezzo delle sue azioni: