IPO di IBL Banca

È in corso (fino a 11 novembre) il collocamento delle azioni di IBL Banca, specializzata nel credito al consumo e cessione del quinto.

L’offerta riguarda circa 17 milioni di azioni ad un prezzo indicativo compreso tra €9,25 e €11,25: di queste, 10 milioni sono messe in vendita dagli attuali azionisti, mentre le restanti 7,25 milioni sono come aumento di capitale. Post-IPO, la banca avrà una capitalizzazione indicativa compresa tra €460 milioni e €560 milioni, con un flottante del 35% (38,5% con l’esercizio della greenshoe):

Cosa mi piace

• Focalizzata su cessione del quinto, un’attività che va meglio quando l’economia va male.
• Tassi attivi (relativamente) elevati: 5,5% nel 2014 sui finanziamenti concessi
• Non ci sono poste "nascoste": comprehensive income è uguale agli utili netti
• Buoni rendimenti (ROA) e margini di profitto, molto superiori alle altre banche italiane, soprattutto grazie ad un basso cost/income ratio (circa 40%, rispetto a 65%-80% per le altre banche italiane)
• No goodwill
• Pochi non-performing loans (NPLs): i prestiti sono rimborsati direttamente dalla busta paga e/o pensione e quindi il tasso di morosità è contenuto. La maggior parte dei crediti problematici sono “in ritardo” piuttosto che “incagliati” (anche se la coverage dei crediti in ritardo è molto bassa, solo 5%). 87% dei prestiti sono fatti a pensionati e dipendenti pubblici/statali (13% a dipendenti privati), riducendo ulteriormente il rischio per il finanziatore.

Cosa non mi piace

• Gli azionisti di controllo monetizzano cedendo circa un quarto della loro partecipazione, ma mantengono saldamente il controllo sulla banca. Prima dell’IPO, si sono inoltre pagati un “acconto di dividendi a valere sull’esercizio 2015” di €7 milioni.
• Troppo dipendente dal sistema Italia, non solo come rischio-paese ma anche in termini di competizione che potrebbe venire dalle banche più grandi in un settore fino ad oggi di nicchia.
• Il margine di interesse è solo 40%-45% del margine di intermediazione: IBL ha generato una parte consistente degli utili dall’investimento in titoli di stato italiani (oggi pari a circa €3 mld rispetto a €2 mld di presiti alla clientela), e questa bonanza potrebbe non ripetersi in futuro.
• Per lo stesso motivo (bassi tassi sui BTP), il net interest margin è oggi attorno a 1,6%: altre banche italiane sono in grado di fare meglio.
• La leva finanziaria non è trascurabile, quasi 30x: anche se la banca sottolinea la sua solidità patrimoniale (Tier 1 10,7% e CET1 9,6%), un semplice rapporto equity/assets è attorno a 3,5%. Come per Banca IFIS, gran parte della leva è una conseguenza del massiccio investimento in BTP rispetto all’attività bancaria, ed è anche la spiegazione dell’elevato ROE (oltre 30%).
• Il funding si è spostato negli ultimi anni sempre più verso il mercato, anziché i depositi. Il rapporto tra prestiti alla clientela e depositi puri è infatti oggi di circa 160% (elevato), e gran parte dei finanziamenti sono di tipo wholesale (55%, rispetto a 45% da depositi). Negli ultimi anni IBL ha fatto un significativo ricorso alle operazioni di rifinanziamento della BCE (TLTRO/MRO) ed all’emissione di crediti cartolarizzati (ABS): quest’ultimo mercato si paralizzò completamente nel 2008, quindi non si possono escludere a priori problemi di roll-over.
• Il costo del funding presso la BCE è molto basso (0,25%), mentre quello sui depositi (2,5%) è relativamente alto e quello sulle obbligazioni emesse (poche, a dire la verità) è molto alto (5,20%): se nei prossimi anni IBL fosse “costretta” a sostituire i finanziamenti BCE con normali obbligazioni bancarie, i margini potrebbero risentirne. 

Quello che non capisco
Il prospetto dice che “la scadenza media dei crediti verso la clientela è pari a 7,73 anni al 30 giugno 2015”, ma che la durata tipica dei finanziamenti di cessione del quinto/delegazioni di pagamento è compresa tra 2 e 5 anni.

Poiché queste due categorie rappresentano il 99,8% dei prestiti, non capisco come la loro durata media possa essere superiore a 7 anni. Se qualcuno più esperto di me fosse in grado di fornire una risposta ne sarei molto grato.

Valutazione
Utilizzando la forchetta di prezzo indicata e le stime sugli utili per il 2015 (in linea con quelli del 2014), la valutazione corrente è:
P/E: 7,7x – 9,3x
P/BV: 2,3x – 2,8x

Quindi IBL sembra a buon mercato sul P/E (anche rispetto al campione di peers identificati nel prospetto) e costosa sul P/BV: quale dei due è più importante? La discussione è già stata affrontata nell’analisi di Banca IFIS, con la quale IBL condivide molte caratteristiche anche se non l’attività operativa principale. La solidità patrimoniale è un criterio imprescindibile in ogni investimento, ed a maggior ragione per una banca, perché questa produce profitti (o perdite) attraverso la qualità dei suoi assets. Allo stesso tempo, però, una banca ben patrimonializzata che genera buoni profitti dovrebbe essere valutata sulla base degli utili (e/o dividendi) attesi.

Assumendo che IBL riesca a mantenere in futuro gli elevati ROA/ROE, un P/BV superiore a 2x è assolutamente giustificato. Questo però significa che, considerando l’aumento di capitale al prezzo medio della forchetta (€75 milioni), gli utili attesi del 2015 (circa €60 milioni) ed ipotizzando un dividend payout nella media (40%, al momento IBL non ha una precisa politica dei dividendi), il book value dell’equity potrebbe essere nel 2016 circa €310 milioni. Ottenere un ROE del 30% nel 2016 vuol dire utili netti di €93 milioni, +55% rispetto a quanto previsto per il 2015. Con utili “normalizzati” attorno a €60-65 milioni il ROE sarebbe comunque di tutto rispetto attorno a 20%. 

Con questo ROE “normalizzato” (ed un cost of equity di 10%), anche assumendo zero crescita il P/E equo è 10x; con una crescita contenuta, un’azienda di questo tipo potrebbe trattare ad un P/E di “almeno” 12x. Questo si traduce in una capitalizzazione indicativamente compresa tra €650 ml e €780 ml, ovvero un upside potenziale di 27%-53% rispetto alla media della forchetta di prezzo. Per chi è a proprio agio con gli aspetti negativi identificati qui sopra, partecipare all’IPO potrebbe tradursi in un sostanzioso potenziale guadagno (non subito, ovviamente, magari in 2-3 anni come successo con Banca IFIS).

Questo però fa sorgere una domanda: come mai gli attuali azionisti sono disposti a cedere parte delle proprie azioni ad un P/E così contenuto, soprattutto in una IPO? In fondo IBL è in rapida crescita, non ha particolari problemi e gli operatori di specialty finance identificati nel prospetto come comparabili trattano tutti ad un P/E superiore.

La risposta di un cinico potrebbe essere che nel corso del roadshow, i book runners dell’offerta si sono accorti che i potenziali investitori forse non considerano gli utili previsti come sostenibili. Se, per assurdo, rimuoviamo dal conto economico i profitti dalle “attività finanziarie disponibili per la vendita” (essenzialmente, BTP e CCT), l’utile pre-tasse si riduce a circa €56 milioni, e quello netto a circa €38 milioni. Questo significa che la sola attività di prestito al consumo tratterebbe ad un P/E tra 12x e 15x, più o meno in linea con quanto ipotizzato.

Non so se questa sia la spiegazione (tutte le banche hanno ingenti investimenti in titoli oltre all’attività di prestiti), ma è bene saperlo prima di prendere una decisione.

Conclusioni
Per semplificare, le banche sono state costruite per raccogliere depositi e prestare i soldi ad altri, con uno spread. Ma questa struttura si adatta male alla situazione attuale di bassi tassi d’interesse, e sono state costrette a “cercare” i mancati profitti nel trading di titoli; non solo, ma le piattaforme di P2P e altri intermediari non bancari le stanno attaccando anche nell’attività tradizionale. Naturalmente, la concorrenza è ancora agli inizi, e ci vorrà qualche tempo perché il modello tradizionale di banca venga soppiantato.

Oh, e se qualcosa pensa che investire nel settore bancario sia una buona cosa perché l’economia si sta riprendendo e tassi d’interesse in aumento sono positivi per le banche, è molto meglio andare short sul bund: è un trade molto meno complicato.