Bad bank in salsa italiana: raffinata, ma insapore

Dopo mesi di discussioni, sono state introdotte in Italia le GACS, acronimo per GAranzie pubbliche per la Cartolarizzazione delle Sofferenze. Questa garanzia fornita dallo stato dovrebbe servire a favorire il processo di smaltimento dei crediti incagliati nel nostro sistema bancario: a giudicare dalla reazione dei mercati azionari non è stata accolta con favore (eufemismo), o - più probabile - è stata giudica insufficiente a risolvere i problemi.

La cartolarizzazione (in inglese, securitisation) è un processo nel quale le banche impacchettano prestiti (che possono essere sia in bonis che, come nei casi in esame, problematici: NPL, non-performing loans) e li trasferiscono ad un veicolo separato (SPV, special purpose veichle). Questo acquista le attività dalla banca finanziandosi attraverso l’emissione di obbligazioni (ABS, asset-backed securities) con diversi gradi di rischio (tranche) che sono poi ripagate con i flussi provenienti dalle attività stesse (pagamenti dei debitori morosi, vendita del collaterale, …) piuttosto che direttamente dal proprietario originario dei prestiti (cioè la banca).

L’idea è che “liberando” le banche italiane dal fardello dei crediti non-performing queste saranno poi più disposte a prestare soldi per far ripartire l’economia. I vantaggi della cartolarizzazione sono infatti: 1) migliora la qualità dello stato patrimoniale, sostituendo assets di bassa qualità con liquidità; 2) trasferisce il rischio di credito ad una parte terza; 3) riduce il costo del funding. Per de-consolidare una SPV dal bilancio delle banca, però, ci deve essere un vero trasferimento del rischio ad altri investitori, cioè devono essere vendute le obbligazioni junior ed equity (ques'ultima in pratica è la tranche residuale).

Come funziona la garanzia
Per migliorare la “qualità del pacchetto” e renderlo più appetibile agli investitori, le banche possono comprare questa garanzia dallo stato: riducendo le cedole da pagare sulle obbligazioni senior aumenta il valore di quelle subordinate, gli acquirenti delle quali dovrebbero a loro volta essere disposti a pagare di più per accettare il rischio residuale.

Il Ministero dell’Economia e delle Finanze ha divulgato il 27 gennaio le norme che definiscono il meccanismo:

• Ogni banca dovrà creare i propri NPL SPV al quale trasferire i crediti incagliati, quindi non ci sarà una “bad bank di sistema”
• La garanzia statale coprirà solo le tranche senior, a condizione che queste ottengano comunque un rating almeno di investment grade
• Le tranche subordinate saranno ripagate solo dopo il rimborso integrale di quelle senior: la Commisione Europea ha insistito su questo punto per essere ragionevolmente sicura che non ci saranno oneri a carico del bilancio pubblico, così che l’intervento non venga considerato come aiuti di stato 
• Il costo della garanzia sarà dato dai CDS di emittenti italiani (sia finanziari che non), sulla base del rischio sottostante ed in linea con il rating delle obbligazioni senior: un prezzo a “condizioni di mercato” è stata un’altra delle richieste della Commissione Europea
• Questo costo aumenterà nel corso del tempo, creando un incentivo ad accelerare il recupero degli NPL

Le obbligazioni senior, una volta coperte da GACS e quindi garantite dallo stato, possono diventare interessanti per una moltitudine di fondi comuni ed altri investitori istituzionali, o addirittura essere riacquistate dalle stesse banche venditrici, soprattutto se potranno utilizzarle come collaterale presso la BCE. Gli acquirenti delle tranche subordinate sono invece tipicamente hedge funds o fondi di private equity: i loro rendimenti dipendono dalla recovery degli NPL (quanta parte del credito viene recuperata alla fine del processo), ma anche dalle tempistiche di realizzazione e dal costo del funding del veicolo.

Cosa non è chiaro
Dal punto di vista di un investitore, mancano ancora alcuni elementi per capire l’effettivo impatto della proposta:

• Come saranno strutturati gli SPV: con una semplice struttura senior/junior, o con varie tranche mezzanine (sub-investment grade)?
• Poiché le tranche subordinate saranno rimborsate solo dopo quelle senior, si hanno due possibilità: a) le tranche senior sono “piccole” in termini monetari, così da lasciare maggiore valore per quelle subordinate; oppure b) i crediti trasferiti in SPV sono molto vecchi, così da accelerare la restituzione anche per le tranche junior. Nel primo caso verrebbe però limitato il principale beneficio di GACS, ovvero la riduzione del costo del funding.
• Le lungaggini della legge italiana su pignoramenti impattano negativamente sul prezzo al quale trasferire gli NPL: l’acquirente vuole rientrare dal suo investimento il prima possibile e se deve attendere molti anni sarà disposto ad acquistare gli NPL solo ad un prezzo molto basso. GACS sono un passo avanti, ma una riforma della legge fallimentare sarebbe ancora meglio.
• Queste ABS rispetteranno le regole europee su “risk retention” (lo sponsor di una cartolarizzazione deve mantenere almeno il 5% del rischio di credito dello strumento) dato il forte sconto rispetto al valore nominale?

Infine, le tranche senior devono ottenere un rating dalle agenzie specializzate, e questo può richiedere da due a quattro mesi per ogni operazione, a seconda della complessità delle attività cedute a SPV: se l’obiettivo è velocizzare lo smaltimento di NPL, la garanzia diviene attraente solo per i prestiti più grandi e di migliore qualità, cioè quelli che ne hanno meno bisogno.

Quale potrebbe essere il costo
I dettagli della formula sono stati resi noti dal MEF in un secondo comunicato del 28 gennaio. Utilizzando i CDS a 3 anni al momento disponibili per emittenti italiani, Deutsche Bank ha stimato che il costo della garanzia pubblica sarebbe di circa 90 bp per i primi tre anni, a salire fino a 120 bp a partire dal quarto anno. 

Fonte: Deutsche Bank su dati Bloomberg.

Includendo lo spread di strumenti simili, DB stima che il costo di una tranche senior con 5 anni di vita residua dovrebbe essere di circa 140 bp -160 bp, con un risparmio di circa 200 bp rispetto ai costi attuali di finanziamento di questi veicoli (350bp), rendendoli interessanti soprattutto per le banche più piccoli e con pesanti fardelli di NPL. Se le obbligazioni senior, in quanto garantite dallo stato italiano, fossero accettate dalla BCE come collaterale per le operazioni di rifinanziamento*, queste tranche potrebbero addirittura essere riacquistate dalle stesse banche che le emettono, acconsentendo a cedole prossime allo zero. Rinunciando a questi profitti, le banche venditrici potrebbero ottenere un ulteriore miglioramento del prezzo dalla cessione degli NPL.

* La BCE non si è ancora espresso su questo punto, e non ha definito quale haircut applicare a questo tipo di strumenti: avendo come collaterale degli NPL, presentano infatti un certo rischio di credito, ma avendo la garanzia pubblica hanno un profilo simile ai titoli di stato.

Quanti NPL potrebbero essere ceduti: il nodo delle valutazioni
Il sistema bancario italiano è già passato attraverso una situazione simile, con lo scoppio della bolla immobiliare negli anni 1990. Allora come oggi, il problema era centrato sul riconoscimento degli NPL, e ci volle la moral suasion di Banca d’Italia per costringere le banche a fare qualcosa e per vedere qualche transazione verso la fine del decennio.

Al contrario di altri paesi europee, le banche italiane non sono obbligate a dettagliare le informazioni sulle sofferenze, e pertanto si limitano al valore aggregato senza suddividerlo per settore o tasso di recupero. [Moody’s ha stimato la recovery cumulata per i crediti corporate italiani a 36% del valore lordo per i prestiti secured e 18% per quelli unsecured.] Fortunatamente Banca d’Italia fornisce qualche dato: al 30 giugno 2015, i prestiti impaired delle banche italiane erano circa €350 miliardi, suddivisi in 80%/20% tra aziende e famiglie. Di questi, gli NPL sono circa €205 miliardi. 

Fonte: Deutsche Bank e Banca d’Italia, al 30 giugno 2015.

Lo scoglio rimane la determinazione del prezzo al quale effettuare la cessione degli NPL a SPV. La storia di operazioni simili ed i rumours di mercato degli ultimi mesi indicano che gli acquirenti sono disposti ad offrire attorno a 20% del valore lordo (qualcosa di più per i crediti secured, qualcosa meno per quelli unsecured), rispetto a valori di carico per le banche di 40%: gli accantonamenti già fatti (60%) non sono ritenuti sufficienti. Questo perché gli acquirenti prezzano gli NPL in maniera differente dalle banche: in parte per il diverso orizzonte temporale, ma soprattutto per i rendimenti che si aspettano di generare (IRR di 15%).

Fonte: Deutsche Bank e bilanci delle banche, al 30 settembre 2015.

In parole semplici, l’unico modo per rimuovere i prestiti incagliati dal sistema bancario italiano senza una perdita immediata per le banche è di trovare qualcuno disposto a pagarli almeno il 40% del nominale. Non solo: l’ammontare di NPL disponibili potrebbe essere attorno a €85 miliardi, un obiettivo ambizioso considerando che il mercato europeo delle ABS ha visto nel 2015 emissioni totali per €71 miliardi (fonte: SIFMA).

Quindi: GACS utili o no?
Gli americani direbbero: “Not a game changer”. Utili per facilitare qualche cartolarizzazione e per ridurre in parte le perdite per le banche venditrici. Molto meno efficaci nel risolvere completamente e velocemente il problema degli NPL: di qui la reazione del mercato azionario. 

La garanzia bancaria fa aumentare (di poco) il valore degli NPL per gli acquirenti: è quindi un “aiutino” per ridurre il gap di prezzo tra domanda ed offerta (oggi circa 20%), ma di certo non lo annulla, e difficilmente il fardello di €200 miliardi “sparirà” di colpo.

Il risultato più probabile sarà che ogni banca tenderà a cedere solo alcune porzioni degli NPL, quelli di qualità migliore e con migliori tassi di copertura, non tutto lo stock disponibile. Le cessioni saranno graduali ed in più transazioni nei prossimi 18-24 mesi, così da minimizzare le perdite ma allo stesso tempo posticipando una soluzione definitiva per il problema. Nonostante l’introduzione della legge sulla cartolarizzazione nel 1999 e il trattamento fiscale favorevole sulla cessione degli NPL, Moody’s ha infatti stimato che alla fine degli anni 1990 ci furono solo 26 transazioni per un totale di €9 miliardi.