My new “BETT”

Può un’azione il cui prezzo è aumentato di 5x negli ultimi 5 anni essere ancora considerata value? Sì, e non si tratta di una “scommessa”.

Da oltre 100 anni, il massiccio del Titlis accoglie turisti, sportivi ed entusiasti della montagna. Bergbahnen Engelberg-Truebsee-Titlis AG (in breve, BETT) è la società che opera la ferrovia che trasporta i visitatori, le funivie ed altre strutture ricreative nella cittadina di Engelberg. Si tratta di una destinazione sciistica e vacanziera nel cuore della Svizzera che offre scenari spettacolari come Glacier Cave e Titlis Cliff Walk, il più alto ponte sospeso in Europa.

 

Le caratteristiche principali che ricerco in un’azienda sono: 1) un business che sarà ancora fiorente tra 10 anni; 2) un vantaggio competitivo sostenibile (“moat”); 3) management competente ed onesto; 4) un prezzo interessante. Le migliori attività sono infatti quelle che non sono soggette a competizione e che non richiedono il reinvestimento di tutti i flussi di cassa solo per rimanere in attività.

Per il #1, basta ricordare che la prima funivia nella regione di Engelberg fu aperta nel 1913: nel corso del tempo ha resistito a due guerre mondiali nonché alle recenti crisi finanziarie. Per il #2, le società che gestiscono gli impianti di ski-lift sono invece in genere dei pessimi business: su un centinaio di operatori in Svizzera, quasi tutte sono in perdita. Il motivo è semplice: poiché rivestono un’importanza critica per le economie locali, sono mantenute in vita ad “ogni costo” anche se non hanno alcuna speranza di generare profitti. Il risultato è una cronica sovra-capacità e bassi rendimenti del capitale investito. Quindi, cosa rende BETT differente? Il fatto che sia virtualmente immune dalla concorrenza vista l’impossibilità (finanziaria, ambientale ed estetica) di costruire strutture o linee di trasporto alternative.

Vale infatti il detto del settore immobiliare: “Location, location, location!” Engelberg è situata a 20 minuti di distanza dalla A2, la principale autostrada che attraversa la Svizzera unendola all’Italia a sud ed alla Francia e alla Germania a nord: è a circa 35 minuti di macchina da Lucerna, 1 ora da Zurigo e meno di due ore da Berna. L’importanza di questa posizione è duplice.

In primo luogo l’ha resa molto popolare tra i turisti asiatici che fanno il giro d’Europa: il classico tour comprende infatti l’arrivo in aereo a Roma, il trasferimento in pullman prima a Venezia e poi Milano, una sosta di uno/due giorni in Svizzera per comprare un orologio e visitare le montagne, per finire poi a Parigi – tutto nel giro di una settimana o poco più. Ed Engelberg/Titlis è soltanto uno dei due ghiacciai sulla linea diretta tra Milano e Parigi: le altre montagne sono tutte ad almeno un’ora aggiuntiva di strada. Questo le dà un enorme vantaggio sugli altri operatori: può utilizzare le proprie strutture a piena capacità per tutto l’anno. Nel corso dell’anno fiscale 2015 (chiuso ad ottobre) ha infatti registrato 592.000 visitatori nella stagione invernale e 587.000 in quella estiva. 

In secondo luogo, la vicinanza a Zurigo e Lucerna la rende popolare per gli sciatori giornalieri e del week-end di queste città, nonché per quelli del sud della Germania: questo le permette di avere pricing power, perché pochi sono disposti a guidare più a lungo solo per risparmiare qualche franco sullo ski-pass. Inoltre non richiama solo gli sciatori, avendo aggiunto svariate attrazioni anche per i meno sportivi: oltre alla Titlis Cliff Walk ci sono ristoranti con specialità tipiche, negozi ed una funivia che passa sopra il ghiacciaio. 

Analisi finanziaria
Il business di BETT è molto semplice e soprattutto redditizio: i suoi vantaggi competitivi sono riflessi in margini operativi del 40% e ROE del 25%.

I ricavi da trasporti comprendono circa il 60% del fatturato, mentre alberghi, ristoranti ed alloggi includono il restante 40%. Il fatturato è cresciuto ad un tasso composto del 5% negli ultimi 20 anni, mentre l’utile operativo è cresciuto di oltre il 10%: la leva operativa fa sì che una volta coperti i costi fissi tutto il fatturato si trasforma in utili. Oggi, i margini operativi sono i migliori che abbia BETT abbia mai realizzato.

Il crollo degli utili e dei flussi operativi nel 2010, nonostante l’aumento di EBIT, è stato dovuto ad uno spiacevole “contrattempo”, quando CHF 10 milioni di investimenti fatti da uno dei manager negli anni precedenti si sono rivelati completamente fraudolenti: il dirigente è stato licenziato e perseguito legalmente, ma i soldi erano ormai andati. In seguito BETT ha fatto grosse riforme alla sua corporate governance per prevenire episodi simili: i nuovi CEO e CFO furono assunti proprio in questa occasione.

Ma soprattutto il management è stato nel tempo eccellente nell’allocare il capitale: i consistenti e stabili FCF sono stati infatti re-investiti nella crescita interna, migliorando ed espandendo le strutture disponibili per aumentare la capacità ricettiva. Lo scorso dicembre, dopo un periodo di costruzione di 20 mesi, e soprattutto nei tempi e costi previsti, è stato aperto il Titlis Xpress, una nuova funivia che riduce il tempo necessario ad arrivare in cima alla montagna ed aumenta il numero di passeggeri da 1.600 a 2.400 l’ora.

Valutazione
Per un asset così unico uno si aspetterebbe di dover pagare un premio sostanzioso. Al contrario: nonostante la rapida crescita degli ultimi anni (da CHF 80 nel 2011 ad oltre CHF 420), il prezzo sembra ancora oggi a buon mercato, essendo acquistabile ad un EV/EBIT inferiore ad 8x.

Al prezzo attuale di circa CHF 400, la capitalizzazione di CHF 270 milioni è supportata da CHF 30 milioni di utili netti registrati lo scorso anno, che implica un P/E di meno di 10x (utilizzando gli utili medi degli ultimi 5 anni si arriva comunque ad un P/E di solo 13x). Il debito lordo è più che ragionevole (CHF 14 ml) e pari a metà degli utili operativi: data l’ampia liquidità (CHF 25 ml), la posizione finanziaria netta è addirittura positiva. A questo si aggiunge un dividend yield di 2% (non eccezionale, ma sempre meglio dei rendimenti negativi sui titoli di stato svizzeri…), con i dividendi che storicamente sono cresciuti più del 7% l’anno. BETT non ha inoltre né goodwill né altri intangibles: non vi è niente di male se rappresentano un vero vantaggio economico, ma non averne limita in qualche modo il rischio di downside dovuto ad impairments o altre sorprese.

Infine, l’affare è ancora migliore se si considera l’esistenza dei cosiddetti “hidden assets”: BETT possiede infatti dei terreni ad Engelberg che sono bilancio al costo storico di CHF 1,6 milioni. Una parte è già stata sviluppata a partire dal 2011 nel Titlis Resort, che negli ultimi anni ha portato extra-profitti per CHF 35 milioni (e restano ancora vari appartamenti da vendere); mentre un’area della stessa dimensione – ma migliore, essendo leggermente sopraelevata – è ancora disponibile. Si può ipotizzare che BETT riuscirà a monetizzarla con profitti simili a quelli del Titlis Resort, sia che decida di svilupparla lei stessa sia che decida di cederla.

Il motivo principale per la bassa valutazione è la liquidità del titolo: la ridotta capitalizzazione ed il limitato flottante rendono l’azienda “non-investibile” per molti fondi, poiché il volume giornaliero di transazioni – in media 200 azioni per CHF 80.000 – non permette loro di costruire una posizioni significativa. Per lo stesso motivo non ci sono analisti del sell-side che la coprono, sempre un segno positivo per trovare gemme nascoste. L’altro rischio, se così vogliamo chiamarlo, è la crescente dipendenza dal turismo asiatico: se l’economia cinese dovesse rallentare, la capacità dei cinesi di permettersi una vacanza in Europa dovrebbe ridursi, e di conseguenza i margini di BETT contrarsi.

Un’ultima considerazione riguarda l’esposizione valutaria: BETT è ovviamente un’azienda “orientata al mercato domestico” in quanto genera il 100% del suo fatturato in CHF. Per un investitore in euro, il rendimento totale nel corso del tempo dipenderà quindi dall’andamento del tasso di cambio, ed una eventuale svalutazione dell’euro è positiva in due modi. Può sembrare infatti contro-intuitivo per questo business, ma la forza di CHF non è necessariamente negativa: per i turisti asiatici, la permanenza in Svizzera è solo una frazione del tour europeo, forse un giorno su sette, mentre il grosso del viaggio è speso in Francia ed Italia. Di conseguenza, se l’euro si svaluta rispetto alle principali valute mondiali (incluso CHF), per i turisti asiatici la vacanza europea è comunque meno costosa.  

Mentre tutti questi fattori hanno un impatto di breve periodo, non dovrebbero tuttavia essere una preoccupazione per un investitore di lungo periodo: nelle ultime settimane ho costruito una piccola posizione, che cercherò di aumentare se il prezzo dovesse diventare più conveniente.