“What would Ben Graham do now?”

Sono stato ingannato dal titolo, in quanto “What would Ben Graham do now?” non è quello che mi aspettavo, ovvero come trovare net-nets nei mercati sempre più globali ed automatizzati di oggi. Rimane comunque una lettura molto utile in particolare per chi è interessato ai mercati emergenti. La questione centrale del libro è infatti:

“How do you value-invest long-term in inherently unstable and uncertain environments?”

Le risposte sono però di tipo strategico, non alla domanda: “Quando è il momento buono per comprare e cosa?”. La conclusione esplicita del libro è infatti che in questi paesi bisogna preferire i private investiments piuttosto che quelli in public markets. L’autore, Jeffrey Towson, è stato per oltre 10 anni Head of Direct Investments di Kingdom Holding, la holding del principe Al-Waleed. Quest’ultimo è senza dubbio uno dei migliori investitori contemporanei, ma i continui riferimenti alle sue qualità, alla sua strategia, alle sue connessioni personali ed ai suoi successi rende il libro a tratti molto stucchevole.

Nonostante questo, molti aspetti del libro sono assolutamente da condividere, ad esempio l’ammissione dell’autore fin dalle prime pagine di essere incapace di fare previsioni macro-economiche e di essere invece interessato solo all’aspetto micro:

“But I have no real idea what the GDP of Argentina will be in a few years. I have no idea why foreign exchange rates move the way they do. I am strictly micro and would go nano if I could. So the presented worldview is mostly descriptive and limited to factors relevant to direct investing.”

“I am aware that this book is about global investing but strikes a somewhat odd, almost anti-macro, anti-globalization stance. It’s the anti-globalization global worldview of a microfundamental fundamentalist (if that makes any sense). Something about going global makes smart people become untethered and kind of stupid. Everyone starts talking in grand theories. Indian versus Chinese growth rates. Sovereign wealth funds’ impact on global capital flows. Something about the topic makes normally fundamentals-focused analysts start talking in big theories.”

Il mondo è sempre più multipolare ma rimane locale. Siamo passati da un sistema occidente-centrico ed unipolare ad uno globale e multipolare: Cina, Russia e Brasile, solo per elencare i principali, sono mercati che hanno molto poco in comune con US ed Europa. Ed anche se sono chiamati “paesi emergenti / in via di sviluppo”, la loro evoluzione non è verso il modello occidentale. 

Ma per i micro-fondamentalisti i fattori che in ultima istanza determinano i profitti rimangono il livello della concorrenza ed i vantaggi competitivi, e questi sono prevalentemente locali. Banche, assicurazioni, ospedali e healthcare sono tutti business che dipendono dal loro domicilio, e questo porta ad una sempre maggiore localizzazione di servizi, prodotti e capacità.

I bias degli investitori occidentali. Quando gli investitori occidentali si avventurano nei mercati più “rischiosi”, il loro approccio è: 1) concentrarsi solo sulle azioni trattate nei mercati regolamentati; 2) focalizzarsi su short-term plays. Tendono invece ad evitare i private investments, che sono tuttavia quelli nei quali c’è maggior valore.

La tipica strategia, spesso anche per i fondi di private equity, include infatti:

• Investimenti di breve in azioni quotate: questo non è di per sé sbagliato, e può portare anche a rendimenti decenti. Ma nei mercati emergenti, i public markets sono spesso considerati dagli stessi investitori domestici come “dumb money”: i veri soldi sono già stati fatti, ed oggi rimane “too much money chasing too few deals”.
• Comprare aziende occidentali che hanno una significativa esposizione ai mercati emergenti: anche questo ha una sua logica, ma spesso con troppa poca trasparenza sulle attività nei mercati in via di sviluppo.
• Investire negli inputs (risorse naturali) in paesi ad alta crescita, con la Cina l’obiettivo principale. 

Questo atteggiamento è dovuto (non senza motivo) alla maggiore “incertezza” in questi mercati sulla tenuta dei contratti, la protezione degli azionisti di minoranza, i cambiamenti nell’orientamento politico, etc.., esemplificati dai due “trucchetti” più frequenti:
-    Squeeze-out: gli investitori esteri sono piano piano pushed-out dai partner locali
-    Shell game: in maniera molto simile, i profitti della joint-venture locale sono “spostati” a varie entità controllate dai partner locali, mentre agli investitori esteri rimangono le briciole.
 
Se questi possono sembrare tranelli nei quali cascano solo investitori inesperti e naïve, l’esempio di General Motors è emblematico. GM entrò nel mercato cinese a metà degli anni 1990: come da regole governative, l’unico modo per farlo era attraverso una JV paritetica con un’azienda locale, in questo caso Shanghai Automotive Industry Corporation (SAIC).

Lo sviluppo dell’industria automobilistica era (ed è) una priorità per il governo cinese: lo scopo era di attrarre capitali e capacità estere e sviluppare allo stesso tempo le operazioni e l’expertise locale, proteggendo il mercato domestico dal dominio delle aziende straniere. Il mercato fu segmentato su tre livelli: al top c’erano le aziende cinesi (come Geely); al secondo posto le JV con aziende straniere (oltre a SAIC-GM, anche Volkswagen dovette seguire la stessa strada creando SAIC-VW); al terzo ed ultimo livello ci sono le aziende estere. L’impulso politico è evidente a ogni livello, con un impatto sui termini dei contratti sindacali, sugli accordi di commercio, etc. E poiché stiamo parlando di Cina, la competizione (locale ma non solo) è feroce.

Per GM, SAIC era il partner ideale, dato il capitale disponibile, l’accesso all’indotto ed il supporto del governo di Shanghai: la JV fu un successo fin dall’inizio, con nessun grave conflitto. Ma nel tempo SAIC prese sempre più potere: 3 centri di produzione ed uno di sviluppo tecnologico furono creati sul territorio cinese; gli acquisti furono diretti sempre più verso aziende controllate da SAIC. Finché questa nel 2006 lanciò la propria azienda posseduta al 100%: SAIC Passenger Cars. E non fu una sorpresa che molte risorse, compreso il management, furono trasferiti da SAIC-GM alla nuova entità. All’improvviso, SAIC aveva tre unità attive nel settore automobilistico: SAIC-GM, SAIC-VW e SAIC Passenger Cars. Ma due sono JV ed una è interamente cinese: quale pensate che sia favorita dai governi locali e nazionali? GM e VW sono state spinte sempre più in una posizione precaria, al punto che nel 2010 SAIC acquistò un ulteriore 1% in SAIC-GM per ottenere il controllo della JV.

“The room looks different depending on where you’re sitting”. Il titolo di questo capitolo è utilizzato per introdurre uno dei concetti più importanti del libro. Determinare il costo del capitale è uno dei passaggi fondamentali per chiunque investa a livello globale, in particolare per gli investitori occidentali che decidono di entrare nei paesi emergenti: un supermercato europeo potrebbe ad esempio avere un costo del capitale del 10%, ma quando gli stessi investitori analizzano un supermercato in Russia gli assegnano un costo di 20% o 25%. Questo diventa problematico quando una transazione coinvolge attori dalle due parti e si deve arrivare ad un numero comune.

L’esempio riportato nel libro è il seguente: nel 2004 l’Arabia Saudita lanciò la privatizzazione della seconda licenza per la telefonia mobile. Il principe Al-Waleed fu ovviamente interessato e, data la necessita di know-how tecnologico ed operativo, Kingdom Holding formò una joint-venture con la spagnola Telefonica. Ma questo significava che i due partner dovevano determinare congiuntamente il prezzo massimo da offrire per la licenza. Vista dalla Spagna, l’Arabia Saudita è un posto lontano e rischioso, e quindi il costo del capitale poteva essere qualsiasi numero tra 15% e 30%; ma per il principe, che ha investito in Arabia Saudita per 30 anni e ha importanti connessioni ai più alti livelli, è un paese tutt’altro che rischioso, al contrario è molto stabile anche dal punto di vista geopolitico: per lui il costo era piuttosto tra 10% e 12%. Non sorprende che la seconda licenza fu vinta da Etihad-Etisalat degli Emirati Arabi Uniti e la terza, messa all’asta nel 2007, da Kuwaiti Mobile Telecom Company. La percezione del rischio dipende da dove si siede a tavola.

“Beware of low prices in exotic places”. Un altro esempio riportato nel libro è quello dei turisti americani che vanno a Cancun ed invariabilmente si interessano al mercato immobiliare: il tempo è sempre bello, le case sul mare sembrano un ottimo affare ed il paese è pur sempre vicino agli US. Lo stesso succede spesso agli investitori globali: molte aziende in Cina ed India trattano a prezzi di saldo, ed il loro domicilio è “esotico” ma meno di frontiera come potrebbero essere Nigeria o Cambogia. Perché quindi non comprare qualcosina a buon prezzo?

Il problema è che, come le case a Cancun, anche queste aziende a Mumbai o Shanghai sono “cheap for a reason”: non valgono molto ed il loro valore non crescerà nel tempo solo perché sono indiane o cinesi. La qualità rimane la priorità numero 1 in qualsiasi mercato.

Conclusioni
Se l’obiettivo di entrare in questi mercati è “mordi-e-fuggi”, questo non è poi così difficile: le strategie sono numerose e spesso redditizie. 

Ma se l’obiettivo è di veder accrescere il valore economico nel lungo periodo, i public markets non sono la scelta migliore. La strategia dovrebbe essere di andare piuttosto dove la maggior parte degli investitori globali non si avventura: investimenti illiquidi, in aziende con possibili economie di scala, e soprattutto privati (o PIPE: private investments in public equities) dove il prezzo è soggetto a negoziazioni.

Per la mia (molto limitata) esperienza diretta nei mercati emergenti, questo è effettivamente l‘approccio migliore per un investitore di lungo periodo: di conseguenza, il mio obiettivo per questo segmento del mercato sarà di cercare di identificare opportunità legate ad investimenti privati (holding companies attive nei mercati emergenti o fondi di venture capital/private equity quotati).