Raven Russia

Raven Russia (RUS LN) è una società inglese che possiede magazzini e depositi (warehouses) situati principalmente sulle circonvallazioni attorno a Mosca e San Pietroburgo. [Nota: le azioni trattano in GBP ma tutti i dati di bilancio sono in USD]
È organizzata su tre segmenti, gestiti indipendentemente:

• Investimenti immobiliari: acquisto, sviluppo ed affitto di proprietà commerciali in Russia
• Roslogistics: servizi di logistica, sempre in Russia
• Raven Mount: una joint-venture per sviluppare un complesso residenziale di lusso sulle colline di Cotswolds (UK)

Dal mio punto di vista, la tesi è molto semplice: comprare assets privilegiati che sono difficili da replicare, ed allo stesso tempo essere ragionevolmente sicuri di evitare stupidi errori – come troppo debito – che potrebbero compromettere l’investimento. Raven ottiene ottimi punteggi su entrambi i fronti: a fine 2016 aveva liquidità per $200 milioni, un rapporto loan-to-value (LTV) netto di 58% ed una copertura degli oneri finanziari di 1,5x (entrambi sotto ipotesi conservative). Come mostra il grafico qui sotto, le sue proprietà sono situate molto vicine agli aeroporti delle due città, che è decisamente un plus sia per le aziende che si occupano di logistica che per i retailers.

Fonte: presentazione di Raven Russia.

Il management è sempre stato molto chiaro nell’identificare le difficili condizioni economiche e finanziarie del 2016 e (probabilmente) anche 2017, ma si possono trovare molti aspetti positivi: la “qualità” degli assets rimane alta, nonostante i necessari write-downs degli ultimi anni, e la costruzione di nuovi magazzini nel mercato russo è praticamente inesistente. I risultati del 2016 hanno mostrato proprio queste tre caratteristiche: le valutazioni dei periti indipendenti hanno retto l’urto meglio che nel 2015; il tasso di occupazione delle proprietà è stato in linea con l’anno precedente e dovrebbe salire a seguito delle acquisizioni di febbraio (vedi in seguito); ed il rublo si è rafforzato su USD grazie a condizioni economiche in miglioramento in Russia. 

La maggior parte degli investimenti nel mercato immobiliare russo è destinato ad uffici: solo il 6% del capitale è dedicato al segmento warehousing e, con i grandi retailer che cercano un modo di rendere la loro supply chain nel paese più efficiente, questo lascia molto spazio per investitori specializzati come Raven.

Gli operatori locali sono stati impattati due volte: dall’economia in recessione e dal ri-allineamento degli affitti all’andamento della valuta locale. Questo è successo in tutti i segmenti (uffici, immobili industriali e commerciali) e ha portato ad uno stop quasi immediato delle nuove costruzioni (soprattutto quelle che richiedevano finanziamenti in USD), con quelle ancora in corso fatte unicamente “built to suit” (ovvero sulle specifiche del cliente che si è già impegnato all’affitto prima della costruzione).

Il paese sta (lentamente) emergendo dalla recessione che, come mostrano i grafici qui sotto, ha fatto crollare gli affitti al di sotto dei livelli del 2008-2009: nonostante questo nel 2016 Raven è riuscita a mantenere un affitto medio di circa $120/metro quadro.

I clienti di Raven sono principalmente grandi aziende russe (46%) o internazionali (54%). Gli affitti sono generalmente denominati in USD, ma il rublo (che si è più che dimezzato da 35 a 80 su USD ma adesso è tornato a 55) rimane comunque un problema. Per un piccolo operatore locale di logistica, per il quale l’affitto è la principale componente delle spese (fino al 70%), i costi sono praticamente raddoppiati negli ultimi 24 mesi. Ma la situazione è ben differente per i clienti più grandi, tra i quali vi sono soprattutto aziende di logistica (il servizio postale finlandese, DHL, Kuehne+Nagel e Nippon Express) e grandi retailers (Dixy, X5 Group, Leroy Merlin, Bacardi, Pepsi, Danone e Auchan): questi generalmente pagano in USD (o comunque gli affitti sono una percentuale minore del loro fatturato) e quindi la svalutazione del rublo non rappresenta una minaccia mortale.

Realizzando le mutate condizioni di mercato, Raven ha rinegoziato ed esteso in maniera pro-attiva gli accordi con gli affittuari più deboli e quelli con le scadenze più vicine. Una parte è stata ridenominata in rubli per offrire una qualche forma di aiuto: al momento gli affitti sono per il 72% in USD e per il 24% in rubli (o in USD con un tetto al cambio del rublo), e per il rimanente 4% in EUR. Dall’altro lato, tuttavia, questi nuovi accordi sono stati indicizzati all’inflazione russa (che vuol dire un aumento “naturale” di 5%-7% annuo) e firmati per periodi più brevi, che significa che potenzialmente possono essere ri-concordati a condizioni migliori in futuro. Questa strategia ha permesso di mantenere il tasso di occupazione attorno a 80%.

Dal punto di vista finanziario, Raven è stata molto abile nel gestire la sua esposizione debitoria, riuscendo a mantenere il costo attorno a 7%-7,5%: può sembrare elevato per gli standard attuali in Europa, ma per la Russia è un risultato eccellente. E gran parte delle scadenze è stata allungata al 2021 ed oltre.

Infine, lo scorso luglio ha raccolto £110 milioni (circa $130 milioni) con l’emissione di convertible preference shares. L’effetto sulla struttura patrimoniale è stato significativo: questo convertibile non ha alcun impatto nel modo nel quale è presentato il gearing ratio secondo i principi contabili IFRS, ma fa una grande differenza nella percezione della solidità nella comunità bancaria. Le banche, correttamente, vedono queste preference shares come parte del capitale permanente dell’azienda (equity) e quindi subordinate ai loro prestiti.

Come detto, la recessione in Russia ha ridotto l’offerta di nuove proprietà di grado-A, ma nonostante questo gli affitti rimangono depressi. Per questi motivi a febbraio Raven ha potuto investire parte della liquidità per acquistare 3 nuovi immobili a San Pietroburgo: un deposito e due uffici, già affittati al 98% per i prossimi 4 anni. Il valore dell’operazione è stato di $83 milioni, inferiore al costo di costruzione, e dovrebbero generare già nel primo anno $13 milioni in affitti per uno yield iniziale di 16%. La strategia di avere un balance sheet solido ha permesso di sfruttare una delle tante opportunità presenti in Russia: i giornali hanno evidenziato come la capacità di agire velocemente sia stata una delle caratteristiche che ha permesso a Raven di vincere l’asta per questi immobili.

In termini di valutazione, anche se non a buon mercato come un anno fa, le azioni ordinarie sono ancora cheap ad un P/BV di 0,8x, un net running yield >10% ed ad uno sconto di 15% sul NAV. Questi numeri possono non sembrare un sufficiente margine di sicurezza, ma ritengo che il NAV attuale sia sottostimato rispetto agli utili normalizzati (e non include il potenziale dello sviluppo della land bank, con terreni spesso accanto ai depositi esistenti). Il valore di bilancio è infatti stimato usando una metodologia di “income capitalisation” ad un tasso di sconto di 11%-12% per gli assets di Mosca e di 12%-12,5% per quelli a San Pietroburgo.

L’investimento non è ovviamente privo di rischio, in primo luogo per la ri-denominazione degli affitti in rubli: un beneficio per gli occupanti locali (e dovrebbe quindi rendere i livelli di occupazione più stabili in futuro), ma espone in maniera diretta un investitore estero al tasso di cambio. Questo non dovrebbe porre un rischio di sopravvivenza per Raven, ma può rendere il prezzo più volatile e soggetto sentiment di mercato.

Conclusioni
Ci sono svariati punti positivi che supportano un investimento:

• I contratti di affitto sono con multinazionali operanti in Russia, dove le spese per i consumi crescono ad un tasso decente, sono principalmente denominati in USD e per lunghi periodi, offrendo prevedibilità ai flussi di cassa.
• Ha una struttura patrimoniale ragionevolmente solida ed il rischio politico di possedere depositi e magazzini è basso, essendo al di fuori dei settori più sensibili in Russia come risorse naturali, banche e telecomunicazioni.
• I membri del consiglio di amministrazione possiedono quasi il 10% delle azioni ordinarie. Anton Bilton, vice-presidente e co-fondatore, ha un investimento complessivo di $45 milioni ed il CEO Glyn Hirsh di $10 milioni.
• Alcuni famosi investitori value, soprattutto inglesi, sono tra i maggiori azionisti: Invesco Perpetual (32%), Woodford Investment Management (12%), Schroders (11%), JO Hambro (9%), Ruffer (3%). Questo è un fatto positivo ma rende il flottante molto ridotto e poco liquido.
• Nonostante la recessione degli ultimi anni Raven è stata in grado non solo di continuare a pagare i dividendi, ma anche di riacquistare azioni proprie.

In aggiunta alle azioni ordinarie, per chi fosse più orientato alla rendita sono disponibili anche le irredeemable preferred shares (meno liquide delle ordinarie): anche queste sono trattate sulla borsa inglese (ticker RUSP LN), pagano un dividendo cumulativo di 12% rispetto al valore nominale di £1 ed al prezzo corrente di £1,44 offrono uno yield di 8,3%. Infine ci sono le convertible preference shares (ticker RUSC LN) che sono senior rispetto alle azioni ordinarie e pagano un dividendo cumulato di 6,5% per uno yield corrente di 5,5% al prezzo di £1,17.