Special situation: Actelion spin-off

Lo scorso 26 gennaio Johnson & Johnson (JNJ US) ha annunciato l’acquisizione della società svizzera di biotecnologie Actelion (ATLN SW) per $30 miliardi, pari a $280 ad azione. L’operazione, che dovrebbe completarsi entro il mese di giugno, è già stata approvata dagli azionisti di Actelion: al momento di scrivere ATLN tratta a CHF 275 (equivalenti a $281,5) e quindi non vi è la possibilità di fare un arbitraggio.

Tuttavia, c’è una parte per niente marginale dell’operazione che la rende interessante: l’accordo contiene infatti il seguente bonus:

“As part of the transaction, immediately prior to the completion of the acquisition, Actelion will spin out its drug discovery operations and early-stage clinical development assets into a newly created Swiss biopharmaceutical company (“R&D NewCo”). The shares of R&D NewCo, which will be listed on the SIX Swiss Exchange (SIX), will be distributed to Actelion’s shareholders as a stock dividend upon closing of the tender.”

Quindi chi compra oggi investe $281,5 per ricevere tra qualche settimana $280 più un’azione in una nuova azienda, quello che tecnicamente si chiama “stub”.

Nelle operazioni di M&A nel settore farmaceutico e biotech c’è quasi sempre una enorme differenza nella valutazione accordata all’azienda target, perché il venditore tipicamente ha molta più fiducia dell’acquirente nel potenziale della sua pipeline di R&D. Per risolvere questa discrepanza sono spesso utilizzati i contingent value right (CVR), una sorta di opzione, separata e quotata, che offre un pay-out se R&D raggiunge determinati obiettivi. L’idea alla base è che il venditore può mantenere il potenziale upside dalla ricerca, mentre l’acquirente non deve pagare immediatamente per qualcosa che ha flussi di cassa futuri incerti ed indeterminati. Questo è quello che è successo ad esempio nell’acquisizione di Genzyme da parte di Sanofi nel 2011. Nel caso di Actelion, lo spin-off funziona in maniera molto simile.

La nuova società, che sarà chiamata Idorsia ed avrà una pipeline di 14 prodotti in fase di sperimentazione, sarà capitalizzata con un investimento di CHF 420 milioni da parte di Actelion e CHF 580 milioni, sotto forma di un prestito convertibile, da parte di JNJ, che sarà anche il partner per la commercializzazione futura di qualsiasi prodotto. Parte del prestito (CHF 235 milioni) sarà convertito subito in una partecipazione di 16% in Idorsia (il restante 84% sarà inizialmente posseduto dagli azionisti attuali di Actelion), mentre i restanti CHF 345 milioni potranno essere convertiti entro 10 anni in un ulteriore 16%.

Perché potrebbe essere interessante?
Le teorie sulla performance positiva degli spin-off si basano essenzialmente su un fatto: la vendita indiscriminata delle azioni della nuova società subito dopo averle ricevute, per vari motivi:
a) gli investitori conoscono bene l’azienda “madre” nella quale sono investiti ma non conoscono la “figlia” (e non sono interessati ad approfondire);
b) l’azienda spin-off rappresenta una percentuale troppo piccola del fondo per avere un impatto sulla performance complessiva;
c) e non sarà inclusa nei principali indici, quindi i fondi passivi ed ETF sono “costretti” a vendere in ogni caso.

Per questi motivi le azioni degli spin-off tendono a cominciare la loro vita da indipendenti a prezzi depressi e spesso presentano eccellenti opportunità. In questo caso a maggior ragione perché in pochi tra i grandi investitori istituzionali avranno la pazienza di aspettare che Idorsia sia in grado di monetizzare la sua ricerca.

Ovviamente, questa opportunità si basa sulla risposta ad una domanda: quanto potrebbe valere?

Un calcolo approssimativo potrebbe essere il seguente. Idorsia avrà inizialmente una liquidità di CHF 1 miliardo da suddividere su circa 128,5 milioni di azioni: 108 milioni provenienti dalle azioni Actelion nel rapporto di 1:1 (quota di 84%) e 20,5 milioni di proprietà di JNJ (quota di 16%). Il suo NAV sarebbe quindi circa CHF 7,8.

Ancora più ottimista è la valutazione implicita nell’investimento di JNJ: l’azienda americana investirà complessivamente CHF 580 milioni per una quota di 32%, valutando quindi Idorsia oltre CHF 1,8 miliardi (CHF 580 ml / 32%). In questo caso bisogna però considerare anche le nuove azioni emesse alla conversione della seconda tranche del convertibile: poiché i 108 milioni di azioni provenienti da Actelion costituiranno una partecipazione di 68% post-conversione completa, il totale in circolazione sarà di circa 159 milioni di azioni. Ne consegue che il valore implicito nell’investimento di JNJ (o per lo meno quello che renderebbe "conveniente" la conversione) è circa CHF 11,4.

L’ultima ipotesi, quella più aleatoria, è che Idorsia sarà valutata come aziende simili. Ad esempio, Alnylam (ALNY US) è valutata $5,9 miliardi pur avendo zero ricavi e $600 milioni di liquidità, mentre Neurocrine Biosciences (NBIX US) è valutata $3,8 miliardi, di nuovo con zero fatturato e “soli” $300 milioni di liquidità.

Lo scenario negativo prevede invece che R&D sia ancora lontana qualche anno prima della commercializzazione, e quindi per qualche tempo la liquidità sarà “consumata” (oltre all’investimento iniziale JNJ garantirà comunque anche una credit facility da ulteriori $250 milioni). Assumiamo che l’azienda venga valutata solo 50% della liquidità corrente ed il valore intrinseco scende attorno a CHF 3,1 – CHF 3,9 (a seconda se consideriamo o meno la diluzione dalla conversione della seconda tranche del prestito).

Come si può vedere, non sono chiaramente un esperto nella valutazione di un pipeline di R&D, ma non credo sia necessario esserlo. La parte più interessante dell’operazione è che l’intero team di ricerca scientifica e l’attuale amministratore di Actelion, Jean-Paul Clozel, si sposteranno nella nuova società. Una delle condizioni dell’acquisizione era infatti che lui cedesse il controllo al management di JNJ, ma temeva che la pipeline di nuovi prodotti sarebbe stata ritenuta poco interessante nel breve periodo e quindi cancellata: già un anno prima aveva discusso con JNJ sull’integrazione ma aveva rifiutato l’accordo finché le sue richieste non fossero state assecondate. Clozel possiede il 3,6% di Actelion e quindi riceverà a breve $1 miliardo per le sue azioni: invece di andare in pensione ha deciso di ripartire quasi da zero con Idorsia perché crede in questi prodotti molto più di quello che JNJ era disposta a pagare.

Cosa fare
Per chi fosse interessato, sono possibili due strategie:
 
1. Comprare Actelion oggi: si investono $281,5 e tra qualche settimana si ricevono $280 ed un’azione Idorsia al prezzo implicito di acquisto di circa CHF 1,5. Questa strategia è implementabile immediatamente e permette di acquistare Idorsia ad un prezzo inferiore rispetto al valore intrinseco (per lo meno quello stimato sopra). Ma è anche altamente asimmetrica: occorre investire oltre $280 per ottenere 1 azione che potrebbe valere $3-$10 (questo rapporto di 30:1 è anche il motivo per il quale i grandi fondi si troveranno con una posizione minuscola dopo lo spin-off).
 
2. Aspettare la quotazione di Idorsia sul listino elvetico, magari approfittando della possibile pressione al ribasso nei primi giorni di contrattazione. Questa seconda strategia è molto più diretta ma anche più incerta, perché non c’è nessuna garanzia che il prezzo iniziale sarà “depresso”: questo spin-off non è certo sconosciuto, ed è ampiamente discusso già da mesi.

Personalmente, preferisco comunque la seconda strada: aspetterò di vedere i primi prezzi e se dovesse trattare attorno a CHF 3 sarò molto interessato, perché mi piace l’esposizione della nuova azienda. Per il momento mantengo la liquidità in portafoglio (e probabilmente la aumenterò).