Fondul Proprietatea

Fondul Proprietatea (FP/ LI) è un fondo chiuso creato nel 2005 in Romania le cui quote sono state distribuite alle vittime di espropri del precedente regime comunista: il fondo detiene infatti significative partecipazioni nelle principali aziende statali del paese. Gestito dal 2010 da Franklin Templeton (dal team diretto da Mark Mobius), è quotato a Bucarest dal 2011 e sul mercato londinese dal 2015 sotto forma di GDR (Global Depositary Receipt).

In un mondo nel quale gli asset manager sono impegnati ad attrarre sempre più AUM, Templeton è pagato per fare esattamente l’opposto: non deve raccogliere nuove risorse quanto liquidare nel tempo gli investimenti esistenti cercando allo stesso tempo di ridurre lo sconto sul NAV. Per la gestione Templeton incassa 60 bp l’anno, un po’ meno degli altri fondi chiusi dedicati ai mercati emergenti che gestisce: in fondo il suo ruolo è solo quello di decidere la tempistica delle dismissioni e “spingere” il governo romeno alla completa privatizzazione e cessione delle aziende statali.  

Utilizzando i valori di fine maggio, al prezzo odierno di $10,65 lo sconto sul NAV è di 31% (il NAV è di $0,3132 per azione, ma ogni GDR rappresenta 50 azioni ordinarie). Storicamente, soprattutto per le azioni quotate sul mercato romeno, lo sconto è stato superiore ma in diminuzione nel corso del tempo, soprattutto grazie alla quotazione su Londra che ha aumentato la liquidità del titolo e l’interesse degli investitori internazionali (per i GDR lo sconto sul NAV negli ultimi due anni è stato più regolare tra 25%-30%).

Ben più importante è ovviamente la composizione del portafoglio, e fortunatamente FP fornisce ogni mese un aggiornamento molto esauriente:

Come si può vedere, il portafoglio è molto sbilanciato sul settore energetico, e ben 2/3 del NAV sono rappresentati da aziende non quotate (tra le quali Hidroelectrica, CN Aeroporturi Bucuresti e tutte le E-Distributie, che sono le controllate locali di ENEL). Nel 2016 sono state vendute l’intera partecipazione in Romgaz e parte di quelle in Banca Transilvania, BRD Groupe Société Générale e OMV Petrom.

Come detto varie volte, lo sconto sul NAV di per sé non è un motivo sufficiente per un investimento, bisogna anche essere ragionevolmente sicuri che il NAV rifletta il valore intrinseco delle partecipazioni. Secondo quanto riportato nel bilancio annuale:

“Illiquid or unlisted securities are valued using either the value of shareholders’ equity, as per the latest available annual financial statements, proportionally with the stake held, or at fair value according to International Valuation Standards which permit fair valuation.”

Questa è almeno sulla carta una valutazione abbastanza conservativa, ma occorre considerare che stiamo parlando di aziende statali, spesso inefficienti, in un mercato di frontiera: non sempre potrebbero valere il book value, ed infatti le principali utility rumene trattano a bassi P/BV (sia Transelectrica che Electrica sono attorno a 0,8x, mentre Romgaz ha un P/BV di 1,3x). 

La grossa incognita sul valore del portafoglio è Hidroelectrica, che da sola conta per circa un terzo del NAV. Fino a poco tempo fa l’azienda era in situazione di insolvenza, anche se sembra che il procedimento fosse stato avviato unicamente per “liberarsi” degli svantaggiosi contratti a lungo termine firmati dal precedente management. Lo scorso 30 marzo Hidroelectrica, che nel 2016 ha registrato utili per l’equivalente di €280 milioni rispetto a perdite di €100 milioni nel 2012, ha finalmente chiuso, vincendo, tutte le cause pendenti fatte a seguito dell’insolvenza, e questo dovrebbe velocizzare il processo di quotazione. 

Qui trovate una presentazione con ulteriori informazioni sulle maggiori aziende in portafoglio.

Al dividendo minimo di 5 RON (nuovo leu romeno) per azione, equivalente a circa $0,60 per GDR, il dividend yield è di 5,7%, ma includendo anche i buyback lo yield corrente è superiore a 11%: FP è infatti molto attivo nel ricomprare le proprie azioni, sia direttamente sul mercato secondario che attraverso tender offer e dal 2010 ha restituito agli azionisti qualcosa come $2,6 miliardi, rispetto ad una capitalizzazione odierna di $2,2 miliardi.

Riassumendo:

• La Romania, che fa parte dell’Unione Europea, è al momento in uno stallo politico ma la situazione economica è positiva (+)
• Fondo “in liquidazione” con consistenti buyback (+)
• Eccellente yield (+)
• Interessante esposizione agli assets sottostanti: mercato di frontiera, sconosciuto, ignorato (++)
• Significativa esposizione al prezzo del petrolio (-)
• Possibile catalizzatore di medio periodo rappresentato dalla IPO di Hidroelectrica (+)
• Sconto sufficiente ma non eccessivo: il valore intrinseco potrebbe essere inferiore a quanto riportato (-)
• Presenza tra gli azionisti di un eccellente investitore activist come Elliott Associates con una quota di 20% (++)
• Ma attenzione: spesso questi investitori cercano di ritagliarsi qualche “accordo speciale” che non è necessariamente vantaggioso per tutti gli altri azionisti (-)

Contando i più ed i meno, ho deciso di acquistare una “piccola” posizione in Fondul Proprietatea (~3%), che andrà a rimpiazzare quella in Kennedy Wilson Europe: come annunciato, ho infatti venduto KWE approfittando della nuova offerta di Kennedy Wilson Holdings che ha fatto (leggermente) aumentare il prezzo di mercato.