Spin-off: Metro / Ceconomy

All’assemblea degli azionisti dello scorso febbraio, Metro AG (MEO GR) ha approvato il progetto di demerger in due entità, Metro Wholesale & Food Specialist (MWFS) e Ceconomy (CE): avendo già ricevuto le necessarie autorizzazioni, l’operazione sarà effettiva entro metà luglio. In seguito alla separazione, ogni azionista riceverà 1 azione di MWFS ed 1 azione di Ceconomy.

Se guardiamo il grafico degli ultimi 15 anni, non si può certo dire che Metro abbia generato valore per gli azionisti.

Le due nuove entità saranno:

• MWFS: forse la parte più “interessante” dell’intero gruppo, che rappresenta 2/3 del fatturato e dei profitti. Si tratta di un business da €37 miliardi di fatturato (€30 mld nelle operazioni di cash & carry e €7 mld nel food retail tramite la catena di supermercati Real) con operazioni in 25 paesi: Germania (34%), Francia (12%) e Russia (8%) sono i principali. Come la maggioranza dei retailers, è un business con margini operativi molto bassi (~3%) ed ampia dispersione dei risultati (il margine in Russia è 10% mentre in Germania è attualmente negativo).
• Ceconomy: è la divisione di electronic retailing, che consiste nei negozi a marchio MediaMarkt (in Italia opera sotto l’insegna Media World) e Saturn. Nonostante sia di gran lunga il principale operatore europeo (ha infatti un fatturato di €22 miliardi, rispetto a €12 miliardi per Dixons-Carphone, €7 miliardi per FNAC Darty e €1,7 miliardi per UniEuro), non ha certo un track record di redditività, con margini operativi ancora più bassi (~1,5%-2%) ed inferiori alla media di settore.

Uno dei motivi della decisione di procedere con il demerger è probabilmente la lunga battaglia di Metro con Erich Kellerhals, fondatore di MediaMarkt e della quale detiene ancora direttamente il 22%.

Se ho interpretato bene il prospetto dell’operazione, Ceconomy erediterà la propria parte del deficit pensionistico (circa €770 milioni al 30 settembre 2016) ma tutto il debito finanziario rimarrà in MWFS. CE avrà anche come “bonus” il 10% di MWFS: questo non è dovuto a sinergie imprenditoriali ma serve unicamente per finanziare CE, queste azioni possono essere infatti cedute dopo 6 mesi.

Questi sono i dati finanziari della sola divisione di elettronica: una volta indipendente, il management ha un obiettivo di margine EBITDA di 5%, ma sembra molto ottimistico.

Una valutazione spannometrica di CE potrebbe essere la seguente. Sempre secondo il prospetto, il business operativo ha generato un EBIT di €300 milioni, ma ci sono stati €150 milioni di costi one-off. Assumiamo che CE sia in grado di mantenere un EBIT di €450 milioni: al momento i competitor più diretti trattano a multipli EV/EBIT di 7x-9x (il multiplo EV/sales è meno rilevante in quanto CE ha margini molto inferiori rispetto alle altre catene).

Assumendo una valutazione minima di 7x abbiamo un enterprise value per MediaMarkt/Saturn di €3,2 miliardi (equivalente ad EV/sales di 0,15x). Poiché CE possiede solo il 78% della controllata, la sua quota vale €2,5 miliardi: sottraiamo circa €800 di debiti pensionistici ed arriviamo ad un valore dell’equity di €1,7 miliardi. C’è poi il 10% di MWFS: oggi l’intera Metro AG vale €9,7 miliardi, togliendo il valore implicito di CE il solo business di MWFS dovrebbe valere attorno a €8 miliardi, quindi altri €800 milioni da aggiungere a CE. [Se il ragionamento sembra circolare, è perché lo è, ma questa è appunto una valutazione molto approssimativa.] Il valore intrinseco di CE è quindi €2,5 miliardi: suddiviso su 324 milioni di azioni otteniamo un prezzo di €7,7.

Conclusioni
Ceconomy è chiaramente il brutto anatroccolo della situazione ed opera in un settore nel quale è molto difficile essere redditizi nell’era di Amazon. Ma proprio per queste caratteristiche potrebbe rivelarsi l’opportunità migliore.

Dal punto di vista dell’upside, si potrebbe pensare che i margini potrebbero aumentare con la razionalizzazione della presenza internazionale e la chiusura dei negozi meno redditizi nei paesi nei quali non è leader, cosa che tuttavia presenta comunque dei costi (come detto il multiplo EV/sales implicito è metà dei competitors). Dall’altro lato, è probabile che ci sarà un ulteriore consolidamento nel settore, soprattutto in Europa; ma l’attuale struttura azionaria potrebbe rendere queste operazioni molto difficili.

Valgono le considerazioni già discusse nel caso di Idorsia. In particolare, sarà interessante vedere il comportamento dei fondi passivi: tecnicamente, lo spin-off riguarda MWFS, mentre CE erediterà lo stato giuridico di Metro e solo in seguito MWFS ne prenderà il nome ed il marchio principale. Quindi, almeno inizialmente, sarà CE a subentrare nella posizione di Metro e ad essere compresa nell’indice DAX: al seguente ribilanciamento dovrebbero invece passare entrambe nell’indice MDAX (il DAX per le mid-cap). Gli ETF saranno costretti a vendere entrambe? 

Allo stesso modo, occorrerà seguire le decisioni degli azionisti storici di Metro: le famiglie Haniel, Schmidt-Ruthenbeck e Beisheim decideranno di cedere le loro quote in CE? Ed Erich Kellerhals, a sua volta un miliardario, tenterà di acquisire maggior peso direttamente in Ceconomy?

Non sono interessato ad essere un investitore di lungo periodo in nessuna delle due aziende (operano in settori troppo competitivi per i miei gusti), ma, una volta indipendente, CE potrebbe rivelarsi un’interessante special situation se dopo qualche tempo dovesse trattare sotto €7. [Per quello che può valere, Deutsche Bank ha un target price nello scenario base di €11, che scende a €9 se i margini dovessero rimanere depressi e sale a €17 se invece dovessero aumentare secondo le proiezioni del management e/o ci fossero sinergie da consolidamento.]

PS: mi assumo la piena responsabilità di qualsiasi errore fatto nell’analisi e fatemelo pure notare.