“Keep up the momentum” (ed altri risk factors)

Momentum è una delle strategie di trading più antiche e popolari: e puntualmente ogni volta che c’è un’inflessione nei mercati cominciano le discussioni se sia opportuno abbandonarla, almeno temporaneamente. Dopo un gennaio positivo molti famosi fondi di trend following hanno infatti registrato perdite consistenti in febbraio (“Quantitative hedge funds take February beating”).

Secondo Blackrock, la tesi a favore di momentum rimane intatta (“Is momentum’s moment over?”), perché è una strategia premiante nei periodi di crescita economica e quest’ultima rimane solida.

Per chi volesse approfondirne gli aspetti tecnici del funzionamento, questo recente paper di Amundi (“Keep up the momentum") contiene un’ampia discussione empirica ed i principali riferimenti accademici.

Consiglio di leggerlo, perché contiene molti spunti interessanti che si possono intuire anche saltando le parti più ostiche (confesso che mi sono perso in qualche dissertazione…).

“The momentum investment style is often opposed to the contrarian investment style. In the first approach, the investor follows the market or the current trend of some assets. This is why we also speak about trend-following strategies. In the second approach, the investor goes against the market or the current trend of some assets. This investment style is also known as the mean-reverting or reversal strategy. Contrarian investors think that financial markets overreact and crowd behaviour leads to a mispricing of assets. Therefore, value investing is generally classified as a contrarian strategy.”

Molto irritanti invece queste affermazioni, che non so se siano un tentativo di auto-ironia o un modo molto stupido di darsi credibilità.

“Momentum investors are generally seen as lazy investors that demonstrate herding behaviour. The academic research community has often laughed about momentum strategies, which were classified as cooking recipes for amateur investors.”

“On the contrary, contrarian and value investors are perceived as smart people that “think outside the box”. It is no coincidence that the most famous book on value investing is “The Intelligent Investor” written by Benjamin Graham. Therefore, momentum investors feel a sense of inferiority and often hide that they follow the crowd. In a nutshell, “value and contrarian investing are gratifying while momentum investing is shameful”.”

A parte questo, molte delle conclusioni sono utili.

“Short-term momentum is more risky than long-term momentum.”
È più difficile stimare un trend di breve periodo che uno di lungo: questo spiega perché il successo delle strategie più orientate al breve è dovuto a modelli proprietari ed al “savoir-faire” dei trader più che a presunte anomalie dei mercati.

“Trend-following portfolios are not absolute return strategies.”
In genere si ritiene che le strategie di trend following abbiano una correlazione moderata con le classi più tradizionali, ma questa è una illusione dovuta alla media di lungo periodo: al contrario, presentano una correlazione che è o molto positiva o molto negativa a seconda dei periodi (un po’ come le commodities con i mercati azionari).
Per molto tempo, quelli che oggi sono i fattori di rischio alla base delle strategie di smart beta sono stati utilizzati con il nome di absolute return (o alpha) strategies, con l’idea che fossero de-correlati dalle classi tradizionali. In questa situazione, la costruzione del portafoglio diventava un (semplice?) mix di strategie beta ed alpha volte ad ottimizzare lo Sharpe ratio. Questa idea è però crollata nel 2008, quando si è visto che questi fattori sono in realtà molto dipendenti dall’andamento dei mercati e non sono altro che beta strategies anch’essi.
Il concetto di un fondo “all weather” buono per tutte le stagioni è molto allettante dal punto di vista del marketing ma difficile da implementare, e soprattutto è differente da una strategia absolute return anche se condividono lo stesso obiettivo (ovvero una performance decente in qualsiasi condizione di mercato). Non usano infatti lo stesso approccio: le strategie absolute return sono basate sul puro alpha non-correlato con i tradizionali premi al rischio (almeno in teoria …); i portafogli “all weather” sono invece basati su esposizioni beta e la principale fonte di rendimento nei periodi negativi è la diversificazione.

“The main motivation of momentum investing is diversification, not performance.” Una conseguenza diretta del punto precedente.
Il fattore carry ha un pay-off concavo, lo stesso di vendere opzioni put: il suo obiettivo è quindi di generare una qualche rendita (=performance).
Il fattore momentum ha invece un pay-off convesso: il suo obiettivo per un investitore di lungo periodo è la diversificazione.
Questo pay-off convesso delle strategie di trend following aiuta infatti a mitigare il rischio in periodi negativi: per questo motivo le strategie momentum dovrebbero essere incluse come diversifiers e non come alpha generators. Analizzare il loro rapporto rischio/rendimento in isolamento ha poco senso.

La conclusione è che è difficile trovare la soluzione ottimale: il comportamento di un portafoglio diversificato in periodi negativi non è facile da prevedere.

Ancora più utile, perché più semplice e diretto nella sua implementazione, è quando discusso in quest’altro articolo (“Smart Beta Is Making This Strategist Sick”).

Di nuovo, la proposizione marketing di smart beta è attraente (all’apparenza): i rendimenti dei fattori sono ciclici, quindi un approccio multi-fattoriale non-correlato può aiutare. C’è un problema, molto pratico e non di poco conto: la maggior parte di questi fattori si cancellano l’un l’altro.

“Adding multiple engines backed by opposing theories in a single portfolio introduces drag, because negatively correlated factor investments effectively bet against one another. Value has a well-established negative correlation to momentum: when a stock’s price declines, it becomes more “value-y,” but it also becomes anti-momentum. Momentum strategies look for stocks that are going up, so a stock’s weight in a momentum-tilted portfolio will decrease at the same time that its weight in a value-tilted portfolio will increase. Combining the weightings of individual factor indexes will at times result in reduced exposure to both target factors.”

C’è infatti un’enorme sovrapposizione tra i principali fattori utilizzati negli ETF: ad esempio, l’enfasi su quality permette di accedere all’anomalia di low volatility in maniera indiretta. Low vol, quality, alti dividendi e redditività sono, a tutti gli effetti, la stessa cosa. E non è infrequente scoprire che le strategie momentum (che insegue i rendimenti da qualsiasi parte provengono) e min vol stanno comprando tutte le stesse azioni.

Considerando quelli che si assomigliano e quelli che si cancellano l’un l’altro, un approccio multi-fattoriale risulta alla fine indistinguibile dall’indice dal quale i fattori sono creati. Questo è esattamente lo stesso che accade quando un promotore o consulente che costruisce un “portafoglio ben diversificato” con un po’ di tutto (azioni US, Europa e mercati emergenti; small- e large-cap; value e growth; …) per poi scoprire – sorpresa! – che l’andamento è identico al mercato in aggregato – ma a costi ben superiori.

Come evidenziato nei grafici sottostanti da un’analisi di Blackrock, gli indici non sono niente di più che un mix naturale dei vari fattori: la loro influenza varia nel corso del tempo, ma sempre quelli sono.