Special situation: Altice NV

Lo scorso 8 gennaio Altice NV (ATC NA) ha annunciato lo spin-off delle attività americane raggruppate nella controllata Altice USA (ATUS:US) della quale possiede il 67,2%. Prima della separazione ATUS pagherà un dividendo speciale di $1,5 miliardi che ATC utilizzerà in parte per ridurre il debito.

Lo spin-off dovrebbe essere effettivo nel secondo trimestre del 2018: in seguito alla separazione, quello che rimarrà in Altice Europe sarà riorganizzato in Altice France, Altice International e nella nuova Altice PayTV.

Altice è una società di comunicazioni integrata (fisso + mobile + cable) che partendo da Numericable è cresciuta principalmente per acquisizioni:

• Novembre 2013: Orange Dominicana per $1,4 miliardi
• Marzo 2014: SFR (secondo operatore mobile francese) da Vivendi per €17 miliardi
• Novembre 2014: Virgin Mobile France per €325 milioni
• Maggio 2015: il 70% di Suddenlink Communications per $9,1 miliardi
• Giugno 2015: Portugal Telecom per €7,4 miliardi
• Settembre 2015: Cablevision (Optimum) per $17,7 miliardi
• Marzo 2017: Teads per $300 milioni

Senza dimenticare che a maggio 2015 aveva offerto $45 miliardi per Time Warner Cable, poi finita a Charter Communications, mentre a giugno 2015 aveva offerto €10 miliardi per Bouygues Telecom (terzo operatore mobile francese).

In maniera molto simile alle aziende di TV via cavo americane, anche Altice è da sempre gestita con l’attenzione rivolta ai flussi di cassa anziché agli utili contabili, ad esempio con ammortamenti massici per ridurre la tassazione ed acquisizioni per migliorare le economie di scala: il suo fondatore, Patrick Drahi, è chiamato il cable cowboy d’Europa come John Malone.

Il problema è che questi investimenti hanno portato ad un livello insostenibile di debito: il rallentamento di utili/FCF in Europa ha portato al crollo dell’azione (dai massimi di €35 nel 2016 oggi tratta a circa €7-€8) ed alla necessità di una riorganizzazione.

Al momento si può prendere esposizione a tutti i paesi (Europa + US + altri) via ATC, oppure solo a US via ATUS: le due entità hanno non solo differenti mercati di riferimento, ma anche attività e strategie differenti, ed al momento la partecipazione in ATUS rappresenta da sola oltre il 90% della capitalizzazione di ATC. [Nota: Bloomberg e Reuters riportano la capitalizzazione sbagliata perché includono nel calcolo anche le treasury shares possedute da Altice, che sono state progressivamente cancellate: il numero corretto di azioni in circolazione è 1.190.000, per una capitalizzazione di ATC di circa €9 miliardi, e non €12,5 miliardi]

Valutazione
Ogni azionista di ATC riceverà 0,4163 azioni ATUS: questo vuol dire che al prezzo corrente di $19,93 e considerando il dividendo speciale di pertinenza di ATC di €0,69/azione, il valore della parte “rimanente” di ATC (“stub”) è di €1,29/azione, che equivale ad una capitalizzazione di appena €1,5 miliardi. 

Tutti i dati si riferiscono alla chiusura del 21 marzo.

Il debito netto pro-forma è poco meno di €31 miliardi, ai quali vanno però aggiunti debiti finanziari vari per circa €3,9 miliardi (deficit pensionistici, leasing operativi, reverse factoring). Su questa base, ATC ha una leva finanziaria (debito netto / EBITDA) di 6,4x (e di oltre 14x rispetto ai flussi di cassa), un valore che lascia molto poco spazio di manovra: la minima contrazione di EBITDA potrebbe spazzare via l’equity post spin-off.

In realtà la possibilità di un vero e proprio default non è imminente: è vero che il debito è elevato, ma ha una scadenza media di 6,6 anni (anche se ad un costo di 5,5%) e le prime scadenze significative sono a partire dal 2021 (€1,9 miliardi) e 2022 (€8,3 miliardi). Questo dovrebbe dare il tempo al management di ristrutturare l’azienda e considerare altre opzioni. I possessori di obbligazioni sembrano concordare: i bond di Altice trattano oggi attorno a par (quelli in USD emessi dalle aziende operative in ATUS) e ben sopra la pari (quelli emessi in EUR), [Altra nota: la tenuta dei prezzi potrebbe essere dovuta al peso significativo nei vari indici high yield, che garantisce che le sue obbligazioni siano acquistate indiscriminatamente da tutti gli investitori passivi e quasi-passivi]

La prima opzione per la riduzione del debito è la vendita di assets: Altice ha dichiarato che sta procedendo alla dismissione sia delle sue torri di trasmissione che delle attività nella Repubblica Dominicana, entrambe attese per la prima metà del 2018. La vendita delle attività portoghesi avrebbe un impatto ben più significativo, ma anche in questo paese i fondamentali si sono deteriorati dall’acquisizione nel 2015 (leggermente migliore è la situazione in Israele): sembra tuttavia che Orange possa essere interessata.

Le cessioni previste per quest’anno potrebbero portare circa €4,7 miliardi, ma occorre considerare che Altice rischia di essere un distressed seller, ed il prezzo finale potrebbe essere più basso. Alcuni report del sell-side partono da valutazioni di 8x-9x, in linea con le aziende cable: tuttavia le attività di Altice in Francia e Portogallo sono per il 50% telefonia e, come discusso nel caso degli operatori di satelliti, quando il settore telecom è andato ex-growth i multipli EV/EBITDA sono scesi a 5x-6x. È difficile pensare che Altice possa ottenere molto più di 7x.

Alla fine Altice potrebbe essere costretta a vendere SFR, anche se il nocciolo del problema è proprio la Francia, dove fatturato ed EBITDA sono diminuiti lo scorso anno di circa 3% anche a causa della perdita di 75,000 clienti di telefonia fissa. L’azienda ha mancato le proprie stime per il 2017, oggi ha ridotto le attese per il 2018 ma queste potrebbero essere comunque ancora troppo ottimistiche: rispetto alle previsioni di €4,0-€4,1 miliardi, EBITDA a fine anno potrebbe essere di solo €3,5-€3,6 miliardi.

Consolidamento in Francia?
È ormai evidente che nei paesi europei non possano coesistere in maniera redditizia più di 3 operatori di telefonia: si è visto in Italia con la fusione tra i più deboli (Wind e 3), potrebbe succedere lo stesso in Francia con Bouygues (o magari l’ultima arrivata Iliad) che acquistano SFR.

Se assumiamo che Bouygues riesca ad offrire fino a 8x EBITDA per tutte le attività francesi (essenzialmente SFR, Altice PayTV non vale niente) questo si potrebbe tradurre in circa €29 miliardi. Questo multiplo potrebbe essere ottimistico, ma la joint-venture tra Vodafone e Liberty in Olanda è stata conclusa a 8,1x e si trattava di una fusione fisso + mobile, dove le sinergie dalla riduzione dei costi sono inferiori che nel caso di SFR + Bouygues. Dall’altro lato, quando Altice acquistò SFR da Vivendi nel 2014 pagò soltanto 6,5x EBITDA.

In questo scenario ipotetico c’è un significativo upside per ATC.

Riasssumendo.

Punti a favore

• Le torri di trasmissione potrebbero valere molto di più: lo scorso anno Cellnex ha acquistato 1,800 torri da Bouygues per €500 milioni, ed a questa valutazione quelle di Altice potrebbero valere fino €3,6 miliardi (ovvero 18x EBITDA). Cellnex stessa tratta oggi ad un multiplo di 22x (ma EI Towers è solo a 12x).
• ATUS sembra molto a buon mercato: le stime come stand-alone indicano una possibile valutazione tra $30 e $35 (rispetto a $20 oggi): questo non è riflesso nella capitalizzazione corrente di ATC.
• ATC tratta quindi come un’opzione call deep-out-of-the-money, per giunta molto volatile: minime variazioni in EBITDA o nei multipli accordati hanno un impatto sproporzionato sul valore delle azioni
• Drahi rimarrà presidente sia di ATC che di ATUS, nonché maggiore azionista di entrambe: è facile capire chi continuerà a prendere le decisioni, ma dovrebbe avere tutto l’interesse che la ristrutturazione funzioni

Punti a sfavore

• Il management di Altice si è dimostrato bravo a tagliare i costi nella fase di consolidamento, molto meno a far crescere il business in mercati competitivi. Una delle cose che si sente spesso dire è che il settore tlc ha fatturati ricorrenti che non sono sensibili all’andamento del ciclo economico o dei tassi d’interesse: questo è vero, ma non vuol dire che la loro crescita sia garantita. Altice ha sbandierato come un successo l’acquisto dei diritti per la Francia di Champions League, Europa League e English Premier League: ma l’esempio di Mediaset Premium in Italia dimostra come pagare per questi diritti si rivela spesso un bagno di sangue che non porta i ricavi attesi.
• I motivi addotti per spiegare la separazione delle attività US sono il solito blah blah blah: creare due entità indipendenti, ciascuna focalizzata sul proprio mercato; manager più motivati; eliminazione delle operazioni intra-gruppo, quindi più trasparenza; … Questo è esattamente l’opposto di quello che la stessa Altice proponeva come vantaggi della strategia di acquisizione: di fatto sta smentendo se stessa sulla bontà della creazione di un impero disparato in paesi con poche sinergie tra di loro.
• La vendita delle torri di trasmissione avrà un impatto marginale sul debito: Altice dovrà infatti ri-affittarle dall’acquirente (sale & leaseback) in quanto essenziali alla sua operatività. Dalle ultime comunicazioni sembra che sia interessata a cedere solo il 50% della società che possiede le torri.

Conclusioni
Nelle condizioni attuali lo stub non sembra particolarmente a buon mercato, trattando ad un multiplo EV/FCF di 15x (una metrica più corretta di EBITDA nelle valutazioni).

Come in tutte le situazioni highly leveraged, qualsiasi piccolo miglioramento porta ad un significativo incremento del valore dell’equity: in questo caso il rendimento potrebbe essere eccezionale, ma esiste la possibilità (non del tutto remota) che le azioni possano valere vicino a zero. I rischi principali sono un continuo declino delle attività in Francia e Portogallo (qualsiasi riorganizzazione richiederà tempo) o che sia forzata ad accettare prezzi molto bassi per le attività dismesse.

Tutto considerato, a meno di errori nella valutazione (sempre possibili), il rapporto tra upside e downside mi sembra comunque favorevole (lo scenario conservativo è abbastanza pessimista): a questo va aggiunto che non vi è un immediato pericolo di default (i FCF al netto del capex sono sufficienti a pagare gli interessi annui) e che la sola partecipazione in ATUS (a sua volta probabilmente sottovalutata) vale da sola quasi l’intera capitalizzazione di ATC. In pratica, si ottengono tutte le attività ex-US quasi gratis. Per questi motivi ho deciso di iniziare una posizione in ATC (3% del portafoglio).

Se ci fosse qualcuno che ha valutazioni per le varie parti (compreso il debito) più precise o che ha compreso meglio di me i rischi, sarà lieto di riconsiderare la mia decisione. 

[Ultima nota: questo non vuol essere un consiglio di investimento, ogni lettore è pregato di fare le proprie analisi e considerazioni]