Cambiamenti contabili (II): Leasing operativi

“The balance sheet deserves more attention than Wall Street has been willing to accord it for many years past (Benjamin Graham)”

Questa massima è vera oggi come lo era quando Graham la incluse in Security Analysis nel 1934. Quando le cose vanno bene, studiare a fondo la struttura patrimoniale sembra poco importante, ma quando girano al peggio gli investitori tendono a domandarsi: “Perché non ho prestato più attenzione al balance sheet???”

Se gli utili/flussi di cassa sono il risultato delle attività aziendali, la struttura patrimoniale rappresenta le risorse utilizzate per generarli: guardare solo quello che un’azienda può produrre è comprendere metà della storia.

Fino ad oggi off-balance sheet (non immediatamente visibili, quindi nessun problema?), a breve i leasing operativi saranno portati on-balance sheet (avranno finalmente l’attenzione che meritano?): dal prossimo anno dovranno infatti essere capitalizzati come “right of use assets” (godimento di beni di terzi) con i relativi costi annuali (“rent”) che saranno suddivisi tra ammortamenti (come per le altre attività materiali) ed interessi passivi. Questa presentazione di PwC riporta ulteriori informazioni ed alcuni casi reali.

Questo cambiamento sembrerebbe puramente contabile e non avrà alcun impatto sui cash flows: perché quindi preoccuparsi? Perché per tutti quelli che ritengono che le variabili fondamentali nella creazione di valore siano il rendimento del capitale investito e quanto è necessario investire per far crescere il business, la comprensione dei leasing operativi è fondamentale. Le aziende che ne fanno un uso massiccio (supermercati, retailers, linee aree, …) vedranno un marcato aumento nel debito a bilancio, in parte riequilibrato da un incremento di EBITDA (poiché parte delle rent saranno portate sotto la linea tra gli interessi passivi).

Le nuove regole faranno finalmente emergere la vera capital intensity di un’azienda ed, in ultima istanza, il suo reale ROIC. Può sembrare paradossale, ma mentre molti analisti fanno questi aggiustamenti nelle loro valutazioni (soprattutto i credit analyst, spesso moltiplicando i costi annui dei leasing per 7x-8x), molti altri invece non lo fanno.

Le tabelle sottostanti mostrano come cambieranno alcune metriche per una selezione di aziende in questi settori.

[Nota: i dati sono in milioni della relativa valuta e si riferiscono agli ultimi bilanci disponibili. Per maggiore omogeneità, anziché EBIT ho usato EBIT + R(ent); la versione adj. sottrae gli ammortamenti aggiuntivi. Nella seconda tabella i debiti sono aumentati del valore presente dei leasing operativi. Tutti gli aggiustamenti sono miei calcoli e quindi passibili di errore.]

Qesto solleva altre domande. La posta contabile che bilancia le maggiori passività finanziarie sarà, come detto, right of use assets. Mentre un Airbus A321 usato da Air France o Lufthansa dovrebbe trovare facilmente un altro utilizzatore e continuare a servire gli stessi scopi, lo stesso non si può dire dei punti vendita dei retailers. Con il commercio che si sposta sempre più online, è proprio necessario il 531esimo negozio di Next? Probabilmente no, e impairment di questi assets sono una possibilità reale, soprattutto se non si riesce a trovare nuovi affittuari. Qualcosa che l’australiana Wesfarmers ha “scoperto” con la catena inglese di fai-da-te Homebase: acquistata nel 2016 per £340 milioni, ha appena annunciato svalutazioni per £700 milioni, con potenziali ulteriori costi di altri £600 milioni in leasing operativi se volesse chiudere l’intero business.