TomTom: possibile target per un’acquisizione?

TomTom (TOM2:NA) è la nota azienda che fornisce mappe e tecnologie di localizzazione in tre segmenti:

• Automotive (36% del fatturato): la fornitura di mappe e servizi quali informazioni sul traffico che sono integrati nelle auto, offerti con contratti di licenza a clienti come Fiat, Peugeot, Renault, Nissan e Volkswagen.
• Enterprise (19%): simile ad automotive, ma utilizzato prevalentemente per applicazioni di geo-localizzazione governi, gestori di logistica e fornitori di servizi cloud. Tra i clienti vi sono Apple, Microsoft, Uber e Pitney Bowes.
• Consumer (46%): tutti quei sistemi che forniscono direzioni di guida ed informazioni per i viaggi su strada.

Fino a poche settimane fa c’era anche il segmento Telematics - utilizzato nella gestione di flotte di veicoli ad esempio da parte di concessionarie, assicurazioni e società di leasing – che è stato ceduto, rendendo TomTom un pure play sulla mappatura dei dati.

Come si può vedere dal grafico sottostante, il prezzo corrente è ben lontano dai fasti di prima della crisi, ma è anche a buon mercato? E non essendosi mosso per un decennio, perchè adesso dovrebbe essere interessante?

È difficile determinarlo guardando agli utili, perché escludendo la cessione di telematics ha perso soldi in ciascuno degli ultimi due anni, ed i valori contabili sono ulteriormente distorti da vari aggiustamenti contabili come gli ammortamenti degli intangibles.

Il cuore di TomTom sono le sue proprietà intellettuali: sebbene debba confrontarsi con un concorrente agguerrito come Google, l’industria automobilistica non vuole rinunciare al controllo dei software di navigazione, che diventeranno sempre più importanti con il passaggio ai sistemi di guida assistita ed autonoma. Ne è un esempio il concorrente più diretto di TomTom, Here: già noto come Navteq, fu acquistato da Nokia nel 2007 per oltre $8 miliardi per poi essere ceduto nel 2015 ad un consorzio composto da Audi, BMW e Mercedes, anche se per soli $3 miliardi. Queste operazioni dimostrano l’appeal di questi dati (essenziali anche per tutti i servizi di logistica e consegne), e fu proprio TomTom a fare la prima mossa acquistando ad inizio 2007 Tele Atlas per oltre $2 miliardi: anche le conseguenze furono simili, perché quando la transazione fu conclusa nel 2008 TomTom procedette ad una svalutazione del valore di $1,1 miliardi per le mutate condizioni economiche!

Oggi la mappatura automatica prevede semplicemente la visualizzazione di mappe sul cruscotto dell'auto senza integrazione nei comandi, ma la nuova generazione ad alta definizione (HD) si integrerà nel sistema di controllo per fornire assistenza avanzata al conducente come ad esempio la riduzione ed ottimizzazione dei consumi. TomTom spende ogni anno oltre €220 milioni in R&D e ha già acquisito 400.000 km di strada in HD (Europa, US, Corea e Giappone) per il servizio che verrà lanciato nel 2019: attualmente riceve un pagamento una tantum di $100 per veicolo, ma questo passerà a una base di abbonamento annuale.

TomTom ha oggi una capitalizzazione di €1,7 miliardi: in seguito alla vendita della divisione Telematics a Bridgestone per €910 milioni, la liquidità salirà a €1,1 miliardi, ovvero il 65% della capitalizzazione corrente (la transazione dovebbe chiudersi nel secondo trimestre ed è già comunque prevista la restituzione di €750 milioni agli azionisti nel terzo trimestre).

I business rimanenti, che nel 2018 hanno generato un fatturato di quasi €700 milioni, hanno quindi una valutazione implicita di circa €600 milioni: con free cash flows di €90 milioni, il FCF yield sarebbe quindi di 15%, decisamente allettante.

Riassumendo, le mie impressioni fino a questo punto:
Pro
+ È l’unico produttore indipendente di mappe, quindi un partner attraente sia per l’industria auto che quella tech
+ Possibilità di monetizzare meglio le proprietà intellettuali: servizi in abbonamento secondo il modello SaaS – Software as a Service
+ I fondatori posseggono ancora il 44% delle azioni
+ Valutazione molto a buon mercato (almeno all’apparenza)
+ È un asset strategico che potrebbe essere l’obiettivo di una acquisizione da parte di uno dei suoi principali clienti (Microsoft, Uber, Apple) o di un LBO del management (non troppo complicato né costoso visto il ridotto flottante)

Con
- Allocazione del capitale terribile: vedere Tele Atlas acquistata a caro prezzo e tutti i seguenti impairment- ROIC e margini operativi in costante declino, anche al netto del punto precedente
- Il settore consumer rappresenta ancora oltre 45% del fatturato ed è un po’ la cash cow del gruppo, ma è in caduta libera: è passato da vendite per €1,1 miliardi nel 2010 a circa €300 milioni oggi (un po’ come successo a GoPro), accelerando quando i nuovi smartphones hanno incluso i servizi di navigazione
- Il catalogo di mappe in HD comprende “solo” 400.000 km rispetto a ben 62 milioni di km in SD, quindi sono necessari ancora enormi investimenti (non sorprende che il numero di dipendenti continui ad aumentare nonostante la contrazione delle vendite, con la maggior parte dei nuovi assunti destinati a R&D): i FCF attesi per il 2019 ed oltre non sono così garantiti

Sicuramente potrebbe essere un'interessante special situation (contrarian, con un potenziale catalyst e a buon mercato), ma al momento preferisco limitarmi a continuare a monitorare la situazione.