martedì 5 febbraio 2019

Cattolica Assicurazioni: cosa ci ha visto Buffett?

Questa è una domanda retorica, visto che l’investimento è stato fatto da una delle aziende di Berkshire Hathaway, General Reinsurance, non direttamente da Buffett: ad ottobre 2017 GenRe ha acquistato il 9% della società venduto da Banca Popolare di Vicenza in liquidazione per circa €115 milioni (prezzo di acquisto di €7,35 rispetto a valori correnti attorno a €8,10).

Ma non vuole nemmeno essere arrogante, visto il track record e l’esperienza di BRK nel settore assicurativo. È piuttosto uno di quei casi nei quali qualcuno che conosce meglio l’azienda può aiutarmi a capire la tesi di lungo periodo: uno dei buoni propositi per il 2019 è proprio quello di discutere anche i work-in-progress, quando l’analisi non è ancora definitiva (in un senso o nell’altro) e magari trovare qualcuno con un’opinione differente.


La mia preliminare e veloce analisi ha portato ai seguenti punti.

1. Il mercato italiano appare saturo e con tassi di crescita ridotti. I premi complessivi nel ramo danni sono cresciuti negli ultimi 20 anni di 1,5% l’anno, meno dell’inflazione: nel medio termine questo segmento segue in maniera molto stretta il PIL. Meglio ha fatto il ramo vita (+7% annuo), spinto soprattutto dalle polizze come investimenti, ma anche questo ha mostrato un rallentamento negli ultimi tempi. E nonostante la riduzione del numero di imprese, il mercato italiano delle assicurazioni è sovra-servito (un po’ come anche quello bancario). [Fonte: ANIA, valori in miliardi di euro.]

2. Il combined ratio di Cattolica è superiore a 100%. È buono nel ramo non-vita (negli ultimi anni è stato compreso tra 90% e 95%: quindi decente ma non eccezionale), ma costantemente superiore a 100% a livello di gruppo. È vero che questa metrica non ha molto senso per le assicurazioni vita (ed infatti non viene tipicamente riportato dalle aziende), ma il ramo vita rappresenta il 60% dei premi incassati da Cattolica, quindi la redditività di questo segmento è importante.

Questo punto necessita di un chiarimento. Il combined ratio è la somma dei danni/risarcimenti pagati e di tutte le spese amministrative rispetto ai premi incassati: un valore inferiore a 100% significa che l’assicurazione paga per la gestione delle polizze meno di quello che incassa dai clienti. Nel settore vita non è elevato perché i “claims” pagati annualmente sono superiori ai premi incassati, bensì a causa della “variazione delle riserve matematiche” necessarie a far fronte alle passività future, che dipendono dall’andamento dei mercati sottostanti i contratti di investimento ma soprattutto dai tassi d’interesse.  Questa è pertanto una voce non monetaria e puramente “contabile”, che è bilanciata dai rendimenti del float investito fintanto che i contratti non arrivano a scadenza.
 

Detto questo, il combined ratio a livello di gruppo serve comunque a vedere quanto è buono in aggregato l’underwriting delle polizze: se è superiore a 100% vuol dire che i profitti (se ci sono) vengono prevalentemente dall’attività di investimento.

3. Il ROE sembra modesto. Non è stato vicino a 10% (l’obiettivo per il 2020 del nuovo piano strategico) dall’ormai lontano 2006.

4. Ha un livello di leva più simile ad una banca che ad un’assicurazione. Anche questa è una caratteristica delle assicurazioni vita, che hanno enormi riserve tecniche (= passività) vista la lunga durata dei loro contratti, ma sembra molto più alta dei concorrenti europei con caratteristiche simili. Il ROE (vedi sopra) non sembra basso perché Cattolica è sovra-capitalizzata.
5. Il piano strategico 2018-2020 sembra molto ambizioso
Presentato lo scorso anno, punta su un forte miglioramento della redditività.

La crescita attesa nei premi incassati può però essere ottenuta solo con operazioni di M&A (come evidenziato anche dal management nella slide 52), e ne è un esempio l’accordo con Banco BPM: ma nelle assicurazioni più grandi non vuol dire necessariamente più redditizi.

Sono curioso di vedere se le componenti di crescita (innovazione, eccellenza tecnica, cost management) riusciranno veramente a far aumentare l’utile operativo di 60%-70% in un mercato che per inerzia sembra essere in contrazione.

6. Non sembra così cheap. Cattolica sembra trattare come se il turnaround del business fosse considerato più che fattibile: il P/E sui risultati previsti per il 2018 è 15x, e ben 23x sulla media degli ultimi 5 anni. Tratta a sconto rispetto al book value (P/BV è 0,85x), ma non rispetto al tangible book value (P/TBV 1,2x), che si è ridotto nel 2018 a causa del goodwill conseguente l’acquisizione del 65% di Avipop Assicurazioni e in Popolare Vita da Banco BPM.

È vero che i bassi tassi d’interesse sono un disastro per le assicurazioni, in particolare quelle nel settore vita (e questo rischia di creare degli enormi buchi nei bilanci, ma non dovrebbe essere il caso di Cattolica), ma non credo che GenRe abbia investito puntando sul rialzo dei tassi. 

Mi sembra che in Europa ci siano imprese assicurative sia migliori/più redditizie che più a buon mercato: qualcuno mi aiuta a capire?

6 commenti:

  1. Ciao, beh anzitutto zio Warren prende anche lui delle "gatte"... ha fatto il grosso della sua fortuna prima degli anni 90..dopo buona crescita ma la sua fama si è diffusa più delle sue sovraperformance. Non a caso ha preso recentemente la "bolla" Apple e si stanno vedendo i risultati...
    Gli americani guardano più agli utili per azione specie prospettici che ai dividendi. Visto che la trimestrale va bene ed il piano strategico è sfidante, penso abbiano "abboccato" a questo (a prezzo comunque non di sconto, visto che siamo a > 30x utile per azione da ultima trimestrale).

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    1. Questo è stato una naturale conseguenza delle dimensioni di BRK: è molto più difficile fare meglio del mercato quando si è molto grandi.

      Su Apple direi che “the jury is still out”: io non sono certo un fan, ma se l’obiettivo è tenerla 10 anni le conclusioni si tireranno tra 10 anni. La mia personale idea è che vedano Apple non più come growth ma come una cash cow da mungere, vista la capacità di aumentare i prezzi anche a fronte di una riduzione delle unità vendute.

      Spero che GenRe abbia investito guardando più che all’ultima trimestrale (e comunque è entrata quasi un anno e mezzo fa). La mia domanda è: qual è la tesi di lungo periodo su Cattolica? Cosa c’è che l’ha fatta preferire ad altre opportunità per un’assicurazione americana come GenRe?

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  2. Ciao Matteo,
    personalmente ho acquistato Cattolica in quanto distribuisce un dividendo importante, ma questo è un po scontato forse.
    Ad ogni modo sul settore c'è interesse e lo dimostra la salita ormai prossima al 5% di L. Del Vecchio in Generali, magari la risposta che vai cercando può giungere anche da li.

    Emiliano
    Mydividend.eu

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    1. Per un investitore italiano il dividend yield di Cattolica può essere molto attraente (ma siamo comunque attorno a 4%-4,5%). Per un investitore americano che guarda all’Europa ci sono dividendi migliori (Sampo, MunichRe, Zurich, … sono tutti sopra il 5% ed anche il 6%, perché sono più redditizie), quindi il motivo deve essere più strategico.

      Generali è un caso diverso: è da sempre al centro del potere finanziario italiano (oggi un po’ meno), per cui avere voce in capitolo salendo nel capitale non è necessariamente un’indicazione di investimento sottovalutato.

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  3. penso che molto del motivo dell'investimento in cass sia il fatto di comprare una parte di una piccola assicurazione italiane in un processo di vendita senza altri contendenti e dal fatto che nel futuro potrebbe diventare spa

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  4. Grazie per questo post:le tue analisi sono sempre uno spunto di grande valore. Io purtroppo non ho molto da aggiungere se non che mi piacerebbe capire meglio il punto sulla Bancassurance con Banco BPM. Di fatto Unipolsai e' uscita dall'accordo che aveva con Banco popolare e ha preso un bel po' di milioni, e Cattolica e' subentrata. Le ragioni di questa mossa sono molteplici, ma non mi e' chiaro chi ci abbia guadagnato.

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