Cattolica Assicurazioni: cosa ci ha visto Buffett?

Questa è una domanda retorica, visto che l’investimento è stato fatto da una delle aziende di Berkshire Hathaway, General Reinsurance, non direttamente da Buffett: ad ottobre 2017 GenRe ha acquistato il 9% della società venduto da Banca Popolare di Vicenza in liquidazione per circa €115 milioni (prezzo di acquisto di €7,35 rispetto a valori correnti attorno a €8,10).

Ma non vuole nemmeno essere arrogante, visto il track record e l’esperienza di BRK nel settore assicurativo. È piuttosto uno di quei casi nei quali qualcuno che conosce meglio l’azienda può aiutarmi a capire la tesi di lungo periodo: uno dei buoni propositi per il 2019 è proprio quello di discutere anche i work-in-progress, quando l’analisi non è ancora definitiva (in un senso o nell’altro) e magari trovare qualcuno con un’opinione differente.

La mia preliminare e veloce analisi ha portato ai seguenti punti.

1. Il mercato italiano appare saturo e con tassi di crescita ridotti. I premi complessivi nel ramo danni sono cresciuti negli ultimi 20 anni di 1,5% l’anno, meno dell’inflazione: nel medio termine questo segmento segue in maniera molto stretta il PIL. Meglio ha fatto il ramo vita (+7% annuo), spinto soprattutto dalle polizze come investimenti, ma anche questo ha mostrato un rallentamento negli ultimi tempi. E nonostante la riduzione del numero di imprese, il mercato italiano delle assicurazioni è sovra-servito (un po’ come anche quello bancario). [Fonte: ANIA, valori in miliardi di euro.]

2. Il combined ratio di Cattolica è superiore a 100%. È buono nel ramo non-vita (negli ultimi anni è stato compreso tra 90% e 95%: quindi decente ma non eccezionale), ma costantemente superiore a 100% a livello di gruppo. È vero che questa metrica non ha molto senso per le assicurazioni vita (ed infatti non viene tipicamente riportato dalle aziende), ma il ramo vita rappresenta il 60% dei premi incassati da Cattolica, quindi la redditività di questo segmento è importante.

Questo punto necessita di un chiarimento. Il combined ratio è la somma dei danni/risarcimenti pagati e di tutte le spese amministrative rispetto ai premi incassati: un valore inferiore a 100% significa che l’assicurazione paga per la gestione delle polizze meno di quello che incassa dai clienti. Nel settore vita non è elevato perché i “claims” pagati annualmente sono superiori ai premi incassati, bensì a causa della “variazione delle riserve matematiche” necessarie a far fronte alle passività future, che dipendono dall’andamento dei mercati sottostanti i contratti di investimento ma soprattutto dai tassi d’interesse.  Questa è pertanto una voce non monetaria e puramente “contabile”, che è bilanciata dai rendimenti del float investito fintanto che i contratti non arrivano a scadenza.
 
Detto questo, il combined ratio a livello di gruppo serve comunque a vedere quanto è buono in aggregato l’underwriting delle polizze: se è superiore a 100% vuol dire che i profitti (se ci sono) vengono prevalentemente dall’attività di investimento.

3. Il ROE sembra modesto. Non è stato vicino a 10% (l’obiettivo per il 2020 del nuovo piano strategico) dall’ormai lontano 2006.

4. Ha un livello di leva più simile ad una banca che ad un’assicurazione. Anche questa è una caratteristica delle assicurazioni vita, che hanno enormi riserve tecniche (= passività) vista la lunga durata dei loro contratti, ma sembra molto più alta dei concorrenti europei con caratteristiche simili. Il ROE (vedi sopra) non sembra basso perché Cattolica è sovra-capitalizzata.

5. Il piano strategico 2018-2020 sembra molto ambizioso
Presentato lo scorso anno, punta su un forte miglioramento della redditività.

La crescita attesa nei premi incassati può però essere ottenuta solo con operazioni di M&A (come evidenziato anche dal management nella slide 52), e ne è un esempio l’accordo con Banco BPM: ma nelle assicurazioni più grandi non vuol dire necessariamente più redditizi.

Sono curioso di vedere se le componenti di crescita (innovazione, eccellenza tecnica, cost management) riusciranno veramente a far aumentare l’utile operativo di 60%-70% in un mercato che per inerzia sembra essere in contrazione.

6. Non sembra così cheap. Cattolica sembra trattare come se il turnaround del business fosse considerato più che fattibile: il P/E sui risultati previsti per il 2018 è 15x, e ben 23x sulla media degli ultimi 5 anni. Tratta a sconto rispetto al book value (P/BV è 0,85x), ma non rispetto al tangible book value (P/TBV 1,2x), che si è ridotto nel 2018 a causa del goodwill conseguente l’acquisizione del 65% di Avipop Assicurazioni e in Popolare Vita da Banco BPM.

È vero che i bassi tassi d’interesse sono un disastro per le assicurazioni, in particolare quelle nel settore vita (e questo rischia di creare degli enormi buchi nei bilanci, ma non dovrebbe essere il caso di Cattolica), ma non credo che GenRe abbia investito puntando sul rialzo dei tassi. 

Mi sembra che in Europa ci siano imprese assicurative sia migliori/più redditizie che più a buon mercato: qualcuno mi aiuta a capire?