Alla ricerca del rendimento: un po’ di storia

Negli ultimi mesi si sono intensificati gli articoli sulla situazione precaria dei mercati del credito (qui uno dei tanti esempi): le maggiori preoccupazioni riguardano l’ammontare di denaro che è confluito in queste strategie e la crescente percentuale di prestiti cosiddetti covenant-lite. 

La cescente popolarità di queste strategie tra gli investitori istituzionali è una conseguenza diretta dei rendimenti risicati offerti dai titoli di stato, soppressi dai programmi di quantitative easing (QE). Con la necessità per investitori come fondi pensione di rimpiazzare la rendita non più disponibile con i titoli di stato, private credit ed altre obbligazioni “esotiche” sono state la scelta naturale.

Quello che non dovrebbe sorprendere è che, come molte altre volte, questo scenario non è una peculiarità dei mercati finanziari odierni: la storia ci offre infatti l’esperienza degli investitori britannici nel 19esimo secolo.

Nel corso del 1800 il governo britannico attuò un programma molto simile al QE odierno, sopprimendo artificialmente i rendimenti dei Consols, i titoli di stato perpetui dell’allora Impero Britannico. A partire dal 1822 con le emissioni "Navy Five Percent" [*] furono “imposte” ripetute conversioni del debito, che ridussero progressivamente i rendimenti disponibili.

Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis  

Gli aristocratici e l’alta borghesia del tempo che vivevano principalmente delle rendite generate dagli investimenti (per questo motivo chiamati leisure class) furono fortemente impattati, con redditi che vennero ridotti anche del 30%. La sfida che dovettero affrontare è esattamente la stessa che oggi hanno fondi pensioni ed assicurazioni nel finanziare le loro passività di lungo periodo. E nonostante i due eventi si siano svolti a circa 200 anni di distanza ed in situazioni di sofisticatezza finanziaria ben diverse, le risposte dei due gruppi di investitori sono state le stesse: la caccia a rendimenti migliori.

Alla fine della reggenza della regina Vittoria, l’Impero Britannico dominava su circa il 25% della terra: la Gran Bretagna era pertanto da tempo il principale creditore al mondo, con molte nazioni che dipendevano sempre più dalla madre patria. Le opportunità di investimento risultanti da questo vasto impero sono paragonabili a quelle oggi a disposizione anche per gli investitori retail attraverso svariati strumenti finanziari. Con i rendimenti dei Consols in rapida diminuzione, i prestiti alle colonie come la Nuova Scozia o l’Egitto divennero molto interessanti.

Fonte: prospetto di Foreign & Colonial Government Trust

Ed i recenti avvertimenti sui rischi dei prestiti high yield o cov-lite non avrebbero dovuto destare preoccupazione per un investitore britannico dell’epoca: perché essere nervoso quando i tuoi investimenti sono sostenuti dalla Marina più potente al mondo? Il primo ministro Palmerston dichiarò infatti:

“La pazienza e la sopportazione del governo di Sua Maestà […] hanno raggiunto il loro limite, e se le somme dovute ai cittadini inglesi […] non saranno pagate […], l’ammiraglio che comanda sulle Indie Occidentali [Ndr: che corrispondono agli attuali Caraibi] riceverà l'ordine di prendere le misure necessarie per ottenere giustizia”.

Fu proprio nel pieno di questo periodo di rendimenti decrescenti ed impero in espansione che nel 1868 Sir Philip Rose fondò Foreign & Colonial Government Trust (FCGT): in linea con il suo nome, la società si concentrava sui prestiti ai governi stranieri sia all'interno che al di fuori del Commonwealth britannico.

Rispetto ai Consols che in quell’anno rendevano “solo” 3,2%, FCGT era un’alternativa molto attraente: secondo il primo prospetto, il rendimento dei titoli in portafoglio variava tra 5,01% e 15,43%.

L’enorme successo del fondo ed il denaro raccolto spinse negli anni successivi al lancio di altre società simili: nel 1890 erano attivi circa 100 fondi di investimento. Non è un caso che questa rapida crescita dei fondi di investimento abbia coinciso con la più significativa conversione del debito che ridusse i rendimenti dei titoli di stato fino a 2,25%. La popolarità di queste strategie è ulteriormente dimostrata dall'aumento di cinque volte degli investimenti esteri inglesi tra il 1870 ed il 1896. Per gestire le sottoscrizioni, i trust adottarono la pratica molto moderna di replicare le loro strategie: così come oggi i fondi di private equity e private credit creano i fondi IV / V / VI, all’epoca ci furono le emissioni 2, 3 e 4 di FCGT.

Come finì questa mania? Nel 1890 la crisi di Barings Bank - innescata dal crollo dei prezzi dei titoli in Sud America e dalla conseguente crisi di liquidità a causa dei suoi ingenti investimenti nella regione - provocò il fallimento di molti trust: nel 1920 rimaneva solo la metà di quelli operanti all’inizio del secolo. Tuttavia, quelli che sopravvissero furono più forti e gestiti meglio di prima: con una strategia differente, FCGT è ancora attivo oggi. 

Sebbene questo esempio non porti necessariamente a concludere che il segmento dei private assets possa oggi seguire una traiettoria simile, una lezione è chiara: ogni volta che un governo sopprime intenzionalmente i rendimenti delle obbligazioni, gli investitori che fanno affidamento sul reddito da tali titoli cercheranno il rendimento in altre, forse più rischiose, strategie di investimento.

[*] Le Navy Annuities rappresentavano debito della Marina inglese (Navy) ed indirettamente del governo. Erano utilizzate per pagare i comandanti, soldati ed altri dipendenti per i servizi resi alla nazione con vitalizi a tassi relativamente elevati: essendo a tutti gli effetti titoli di debito pubblico, erano trattati anche da altri investitori.