Deutsche Bank: finalmente investibile?

La storia recente di Deutsche Bank (DBK:GR) è ben nota: dal tentativo di competere con le migliori investment bank americane ai problemi sul mercato domestico e vari scandali (riciclaggio, collusione su Libor, violazione di sanzioni, … ).

Per anni si è detto che DB fosse “non-investibile”, una black box di difficile comprensione e con una cultura tossica che è costata oltre $10 miliardi in multe ed ancora di più in reputazione. Tuttavia, non si può ignorare l’andamento del prezzo di mercato, ai minimi dai tempi della riunificazione delle due Germanie.

DB è oggi composta da tre segmenti di attività:

• Corporate & Investment Bank – CIB (ricavi 2018 di €13 mld, 38.000 dipendenti): offre una gamma di servizi completi, con una forte posizione in fixed income, derivati e prodotti strutturati, meno in advisory/M&A
• Private & Commercial Bank (ricavi 2018 di €10 mld, 48.000 dipendenti): tradizionali servizi di banca commerciale soprattutto in Germania (grazie anche all’integrazione di PostBank) ed altri paesi europei
• Asset Management (ricavi 2018 di €2,2 mld, 5.000 dipendenti): attraverso Deutsche Asset Management/DWS (DWS:GR), quotata con una capitalizzazione di €5,3 miliardi e della quale DB possiede il 79%.

"C'è chi dice si"
La tesi a favore è basata sul fatto che dopo anni nei quali è stata gestita a vantaggio personale dei banchieri, oggi finalmente il nuovo CEO Christian Sewing (tedesco e proveniente dalla banca commerciale, al contrario dei predecessori che erano anglo-sassoni e venivano dalla investment bank) è costretto a gestirla per gli azionisti.

Lo scorso luglio la banca ha annunciato la creazione di una Capital Release Unit (la sua seconda bad bank dalla crisi finanziaria) ed il taglio di 20.000 dipendenti (un quinto del totale) attraverso la chiusura della divisione di equity sales & trading. In aggiunta, sembra che BNP Paribas sia interessata a comprare la divisione di prime broking. 

Questo sembrerebbe indicare che la ristrutturazione è stata presa sul serio e che DB è finalmente disposta a cambiare dopo anni di gestioni deboli. Il cuore della nuova strategia è di concentrarsi sui clienti aziendali globali che usano DB per operazioni bancarie (ad esempio: gestione della liquidità, valuta estera, finanza commerciale, strumenti per il capitale circolante, …), oltre che per prestiti aziendali ed occasionali operazioni di M&A o emissioni di azioni/debito. I ricavi da queste attività vengono dalle commissioni, non da bid / ask spread come nel trading, e quello che conta sono le relazioni: sono inoltre attività meno regolamentate e non soggette a onerose restrizioni su VaR o requisiti patrimoniali. Nel dettaglio, DB vorrebbe ridurre i costi di circa -25%, aumentando nel contempo i ricavi core nell'ordine di 2%-3% all'anno: tecnicamente realizzabile, perché in linea con quanto fatto da Credit Suisse nel periodo 2015-2018.

La sfida rimane considerevole, specialmente nei prossimi 18 mesi di fronte ad un’economia globale in probabile contrazione, ma per la prima volta da anni DB sta dimostrando la volontà di cambiare e ridimensionarsi: con una capitalizzazione inferiore a €15 miliardi e trattando ad un P/BV di 0,3x, le azioni sono viste come un'opzione call sul successo di questi sforzi.

E chi invece “dice no!”
La tesi opposta è altrettanto semplice: DB è un agglomerato di business mediocri con una cultura tossica ed una pessima reputazione, uniti ai problemi secolari e strutturali delle banche europee ed aggravato da una leva operativa che potrebbe rapidamente decimare il capitale.

I problemi di DB sono facili da identificare ma difficili da risolvere. Quello che i vari CEO degli ultimi anni hanno scoperto è che in CIB è virtualmente impossibile uscire da un segmento anche non redditizio senza impattare in qualche modo un’altra parte del business: si rumoreggia che negli ultimi mesi i servizi di prime brokerageabbiano perso €1 mld di masse al giorno! E ristrutturare una banca senza aumenti di capitale è sempre molto difficile.

DB è entrata nel circolo vizioso di dover ridurre i costi soffrendo contemporaneamente di continui declini nella redditività e perdite di quote di mercato (da #3 a #6 a livello globale in investment banking): mentre i ricavi nella banca commerciale sono rimasti stabili attorno a €10 mld negli ultimi 5 anni, i ricavi di CIB sono crollati da €19 mld a €13 mld (questo è un trend comune a tutte le banche d’affari: DB è sempre stata forte nel trading obbligazionario e di derivati, ma con la volatilità che rimane bassa ed i tassi d’interesse negativi in gran parte d’Europa è difficile fare soldi anche per i migliori trader). Anche a DWS sono diminuiti da €3 mld a €2,2 mld (concorrenza di fondi passivi, …).

A questo si aggiunge il fatto che DB mantiene una leva finanziaria tra le più alte di qualsiasi banca occidentale (anche se non ha alcun problema a rientrare nei requisiti patrimoniali di CET1): al 30 giugno 2019 i risk-weighted assets erano “solo” €346 mld, ma gli assets totali erano ben €1.400 mld, che con €60 mld di equity porta ad una leva di 23x (come riferimento, Goldman Sachs è a 12x e JPM a 11x).

Più preoccupante è la loro composizione: mentre circa €415 mld sono prestiti a clienti, ben €680 mld sono securities/trading assets, dei quali €366 mld sono derivati con mark-to-market positivo (e ci sono altri €347 mld di derivati con MTM negativo tra le passività). Non solo DB non riesce a generare nessun rendimento reale su questi assets, ma non si può non essere preoccupati dall’impatto nei loro movimenti: uno scostamento di 5% in questo totale di oltre €700 mld spazzerebbe via oltre metà dell’equity.

E quindi?
Dal punto di vista strategico, i possibili risultati sono molto ampi, ma gli scenari sono di tipo binario ed essenzialmente una funzione dell’abilità del management di ristrutturare la banca: o DB sarà in grado di raggiungere gli obiettivi prefissati (8% RoTE, 70% rapporto costi / ricavi entro il 2022) e l’azione farà molto bene, oppure li mancherà (soprattutto dal lato della riduzione dei costi) ed il titolo farà molto male.

Altri scenari favorevoli sono ovviamente possibili, ed uno dei preferiti negli ultimi anni è stata la possibile fusione con Commerzbank: è vero che il governo tedesco è stato attivamente coinvolto nella discussione, ma è ormai chiaro che non ha mai avuto molto senso (è stata bollata come “due ubriachi che si reggono l’un l’altro”) dati i risparmi minimi sui costi (ridotti alle attività domestiche tedesche, che sono altamente sensibili dal punto di vista politico) e l’elevato rischio di esecuzione. Anche una fusione con un altro istituto finanziario (potenzialmente non europeo) è possibile, ma molto improbabile: poche banche commerciali (sia europee che non) sono interessate alle attività domestiche di DB (la Germania è da sempre un mercato molto competitivo), mentre la parte di investment banking può essere replicata spendendo un po’ di soldi (ammesso che qualcuno voglia farlo), magari assumendo interi team da DB senza dover pagare un premio.

Devo ammettere che sono molto tentato dal titolo, in maniera simile a quanto fatto con EuroBank. Data la valutazione e percezione attuali, non c’è bisogno di enormi progressi per vedere un re-rating del prezzo. DB ha riparato in buona parte il suo stato patrimoniale con un aumento di capitale da €8 miliardi nel marzo 2017 (quando il titolo quotava a €16) e con la quotazione parziale di DWS. Ed anche sul fronte derivati il book è diminuito da oltre €600 miliardi nel 2014 a €360 miliardi oggi.

[Nota: si potrebbe tentare una valutazione andando nei dettagli di quanto capitale viene rilasciato dall’uscita da equity trading, dell’impatto sugli utili e sui costi, dei benefici della tassazione differita, …. Tutto questo è tuttavia molto aleatorio, rendendo qualsiasi stima del valore intrinseco alquanto discutibile.]

Dall’altro lato, il prezzo di DB riflette la sua dimostrata incapacità di ottenere un rendimento sufficiente dalla base di capitale, esattamente come accade per le banche italiane. Lo scenario più probabile in queste situazioni è un supporto “nascosto” da parte del governo tedesco affinché i regolatori domestici chiudano un occhio mentre la banca cerca di riparare i bilanci, probabilmente attraverso ulteriori aumenti di capitale. Uno scenario peggiore è la completa implosione, possibile ma molto meno probabile.

Quest’ultimo punto non è trascurabile, ma non nel senso che molti ritengono (i.e., l’aumento di capitale deve essere fatto a sconto ed il prezzo di mercato sarà impattato pesantemente: posso sempre comprare dopo che è accaduto). Ammesso che la tesi sia corretta, il tempo necessario a raggiungere gli obiettivi è una variabile fondamentale. Molti investitori vedono un titolo che tratta ad un P/BV di 0,5x, ritengono (per qualsiasi motivo) che valga invece 1x e concludono che il valore intrinseco sia il doppio del prezzo di mercato. Può essere vero, ma rimane la domanda: quando? Un’azione che pensiamo varrà €10 tra tre anni deve essere acquistata a €6,6 se vogliamo avere un rendimento annuo di 15%. Questo scende a 9% se ci vogliono 5 anni anziché 3 per realizzare il valore intrinseco: il cervello umano tende ad essere troppo ottimista quando stima il tempo di ripresa in queste attività cicliche.

Per questi motivi, per il momento DB rimane in watchlist. Commenti ed opinioni sono benvenuti.