Aggiornamento portafoglio: H1 2022

È di nuovo il momento di tirare le somme sulla performance del portafoglio.

La prima parte del 2022 è stato un altro periodo difficile (-11,1% la performance nel primo semestre): meglio del benchmark di riferimento (-18,3%), ma niente per il quale rallegrarsi. Con l’inflazione a 7%-8%, il benchmark secondario è ormai inarrivabile…

Titoli con rendimento positivo (in EUR, escludendo Hibernia che è stato venduta):

• TFF Group: +13%
• Grupo Catalana Occidente: +9%
• Hiscox: +7%
• Spice Private Equity: +7%
• BETT: +5%

Titoli con rendimento negativo (in EUR):

• Vib Vermogen: -47%
• eDreams: -47%
• Adevinta: -41%
• Fuchs Petrolub: -33%
• Indus Holding: -32%
• Helios Towers: -32%

Queste sono la performance storica completa e l’allocazione attuale:

Infine, qualche commento sui singoli titoli.

Bakkafrost (+4%): rimane di gran lunga la mia posizione preferita. L’azienda continua nella ristrutturazione delle attività scozzesi, che nel primo trimestre hanno registrato ancora una volta un calo delle vendite ed EBIT negativo. A livello aggregato, i prezzi del salmone hanno continuato con una buona performance: non una sorpresa, perché l'offerta è estremamente contenuta (nessuna crescita in Norvegia e Cile, i principali paesi produttori) e la domanda è in ripresa dopo la pandemia (hotel, ristoranti,…).

Shaftesbury (-16%): dopo qualche settimana di rumours, ha finalmente confermato i termini della fusione con Capital & Counties (Capco): per ciascuna azione, gli azionisti di SHB riceveranno 3.356 nuove azioni Capco.  Questo rapporto di cambio è stato concordato sulla base dei rispettivi NAV e capitalizzazione di mercato e porterà gli azionisti SHB a possedere il 53% dell'entità combinata. Questo è tutt'altro che un risultato ideale per SHB. Innanzitutto, si tratta di un'acquisizione a premio nullo da parte di Capco (nonostante gli azionisti di SHB possiedano la maggioranza della nuova società): la semplice metodologia usata per il rapporto di cambio non tiene conto delle migliori prospettive e del migliore recupero recente di SHB. In secondo luogo, tutti i senior manager di SHB lasceranno l'azienda e subentrerà il management di Capco: i manager di SHB sono stati in gran parte responsabili delle sue prestazioni negli ultimi 20 anni e, a mio avviso, di gran lunga superiori a quelli di Capco. Mentre la fusione ha senso in termini di proprietà (c’è una significativa complementarità nel tipo di immobili e nella loro posizione a Londra) ed è stata benedetta dall'azionista di maggioranza di entrambe le società (Norges Bank possiede il 25% di SHB e il 15% di Capco), il prezzo è decisamente più favorevole a Capco, e il mercato sembra essere d'accordo: attualmente l'entità combinata negozia con uno sconto del 20% sul NAV, contro una media recente inferiore all'8% per la sola SHB.

Aker Horizons (-11%): invertendo la precedente strategia, a marzo Aker Horizons (AKH) ha annunciato la fusione con le sue controllate quotate Aker Offshore Wind (AOW) e Aker Clean Hydrogen (ACH). Entrambe saranno da oggi interamente controllate, con AOW che sarà combinata con Mainstream Renewable Power. In seguito, AKH ha venduto il 27,5% di Mainstream Renewable Power alla giapponese Mitsui per €575 milioni, ad una valutazione implicita per l'intera Mainstream di €2,1 miliardi. Nel secondo trimestre sono passato in pochi mesi da +45% a -11% su questa posizione…

Vib Vermogen (-47%): una situazione “strana”. A febbraio DIC Real Estate ha offerto €51 per circa il 23,5% dell’azienda, offerta che Vib ha rifiutato perché parziale e non prevedeva nessun premio per il controllo. Tuttavia, a seguito della consegna di più azioni di quelle richieste, DIC è arrivata oggi a possedere il 60% di Vib, senza tuttavia avere alcuna intenzione di lanciare un’offerta per il restante flottante. Il prezzo di Vib, che era salito fino a €54, è oggi crollato attorno a €24. Il suo ultimo NAV, tuttavia, è stimato in ben €59. Posizione da monitorare ma non penso di vendere.  

eDreams Odigeo (-47%): altra situazione “peculiare”. Dopo essere salito fino a quasi €10, il prezzo è poi crollato fino agli attuali €5. Parte del motivo è che nonostante l’enorme crescita dei clienti Prime (oggi oltre 3 milioni) e la ripresa dei viaggi a livello mondiale, l’azienda continua a mostrare utili operativi negativi. Questo non è del tutto inatteso, in quanto i costi di marketing e di espansione (sta entrando anche nel mercato US) sono spesati immediatamente, mentre i benefici (compresi quelli di Prime) si vedono solo negli anni 2 e 3. Un altro motivo della pessima performance è la bassa liquidità del titolo: i due fondi di private equity Permira e Ardian controllano circa 40% delle azioni e non hanno alcuna intenzione di vendere a questi prezzi; in maniera simile, i fondi istituzionali (stranamente, prevalentemente basati in US nonostante l’azienda sia europea) ritengono che il valore dell’azienda sia molto superiori e anche loro non vogliono certo vendere. Alla fine rimangono soprattutto gli investitori retail, che sono stati venditori netti negli ultimi mesi. Di nuovo, posizione da monitorare ma non sono particolarmente preoccupato, nemmeno in caso di recessione (ufficiale).