Qualcosa non torna

È sempre interessante leggere quello che dice Bill Gross, come in questa intervista in Barron’s.

“I begin with the premise that money returns nothing at the moment. […] If you start at zero and aim to deliver a 4% or 5% annual return, you’ve got to lever your assets to some extent. The positions in the fund are primarily volatility-related, because volatility has the lowest amount of risk, relative to return, of the elements I mentioned.

Years of easing by central banks mean that interest rates in most of the developed world will fluctuate narrowly. That offers an opportunity to sell volatility to create return. If you bought a 10-year Treasury bond today and nothing changed, you would get a 1.9% yield. If you bought a seven-year German Bund, you’d get zero. If, however, you sold a three-month call or three-month put on that same Treasury with a 20-basis-point - in other words, the yield stayed in the range of 1.7%-2.1% for three months - the trade would produce an annual return of 6%, as opposed to 1.9%.

The risk is that interest rates will go up or down by more than 20 basis points over a three-month period. But my premise is that central bankers will do anything possible to contain interest-rate fluctuations. The sale of volatility is producing the predominant amount of return in my fund.” [Nota: come descritto nell’articolo, da quando ha cominciato a gestire il Janus Global Unconstrained Bond Fund nell’ottobre 2014 ad oggi la performance cumulata del fondo è stata di 1,17%]

Premesso che Bill Gross ne sa molto più di me sul fixed income, nell’ordine mi sono venute in mente le seguenti considerazioni:

1. La strategia è basata sulla convinzione che i tassi d’interesse non si muoveranno più di 20 bp. Ma i tassi hanno fluttuato in una banda molto stretta negli ultimi anni: questa non è certo una garanzia che non lo faranno in futuro. Al contrario, la volatilità (di qualsiasi asset class) è una delle variabili che esibisce più mean-reversion.
2. Vendere volatilità in un mondo a bassa volatilità (“[…]The swaps sales reflect his view that investors tend to overpay for protection against defaults by certain issuers”) è l’esatto opposto di “The Big Short”, ovvero comprare assicurazioni su eventi estremi a prezzi di saldo.
3. Adesso so perché i fondi obbligazionari unconstrained/absolute return sono in teoria – e nelle brochure delle sgr… - un’ottima cosa, ma in pratica spesso un azzardo.