ROIC: maneggiare con cura

Aprite un qualsiasi blog/forum finanziario e troverete una marea di analisi basate su ROIC e ROE. Un elevato rendimento del capitale investito è considerato infatti il sacro Graal: è indice di qualità, sinonimo di moat durevole e la chiave per ingenti e sostenuti profitti futuri.

Questo concetto ha il sigillo di approvazione di Warren Buffett, ed è famosa una frase di Charlie Munger:

“Over the long term, it's hard for a stock to earn a much better return than the business which underlies it earns. If the business earns 6% on capital over 40 years and you hold it for that 40 years, you're not going to make much different than a 6% return, even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive looking price, you'll end up with a fine result. So the trick is getting into better businesses.”

E questa è una slide che ho trovato in una recente presentazione di un fondo, peraltro gestito molto bene.

Se si guarda agli ultimi 10, 20 o 30 anni, vi è una notevole correlazione tra elevato (e, molto più importante, stabile) ROIC e le migliori azioni. Chi non adora un’azienda che genera elevati profitti con pochi investimenti?

La questione, come sempre, è nell’interpretazione dei risultati, nonché nella loro precisa determinazione: se prendete 10 libri di testo/presentazioni di gestori, troverete almeno 5 differenti definizioni di ROIC… E come qualsiasi metrica finanziaria, anche per ROIC vale il principio GIGO: “garbage in, garbage out”.

Vediamo con un esempio: consideriamo una tenuta agricola, della dimensione di 1 ettaro, che non ha altri assets (tutte le macchine sono in affitto, etc..) e nessuna passività. Un terreno da coltivazione in pianura costa oggi in Italia in media €34.000/ettaro (fonte: CREA, Consiglio per la ricerca in agricoltura e l’analisi dell’economia agraria; c’è ovviamente molta dispersione nei prezzi, a seconda della posizione, regione, tipo di semina, …, ma questo è ininfluente per la discussione). Il capitale investito dalla nostra azienda che comincia oggi è quindi €34.000.

Giusto per mettere qualche cifra, la resa di un ettaro coltivato a pomodori può arrivare in un anno a 150 tonnellate. Con un prezzo all’ingrosso di €90/tonnellata, abbiamo un fatturato di €13.500; togliamo €11.000 di spese operative (stima) ed abbiamo un margine di €2.500. Considerando una tassazione del 35% (€875), il profitto netto è di €1.625/anno. Possiamo discutere sui numeri e sui fondamentali del settore agricolo, ma con questi dati il ROIC del mio ettaro di terreno, misurato come NOPAT/capitale investito, è di 4,8%: non eccezionale, ma l’attrattiva degli investimenti agricoli è nel non dover reinvestire continuamente nel business e nell’aumento di valore dei terreni (ma questo è materiale per un’altra discussione). 

Supponiamo adesso che il terreno sia stato acquistato invece agli inizi degli anni 1990, quando costava l’equivalente di €18.000: poiché il reinvestimento è nullo, tutti i profitti degli ultimi 25 anni sono stati distribuiti come dividendi ed il capitale è pertanto sempre di €18.000. Stesso terreno, stessa coltivazione, stessa resa, ma adesso il ROIC è di 9,0%. Il fatto che sia migliore, però, è una questione puramente semantica, e dipende dall’utilizzo dei principi contabili.
Un ROIC elevato è solo il punto d’inizio dell’analisi, ed in molti casi può essere fuorviante. Ci sono aziende manifatturiere che hanno macchinari comprati quaranta anni fa, oggi completamente ammortizzati ma perfettamente funzionanti: il loro ROIC è infinito? Età e durata degli assets, liquidità disponibile, dividendi, buyback, goodwill/intangibles, modalità di finanziamento, ammortamenti, tasse, dinamiche dell’industria, e molti altri elementi devono essere considerati prima di scartare un’azienda come a “basso ROIC”.

Questo è strettamente correlato con l’idea che sovrapagare per aziende con alti ROIC è comunque accettabile, perché gli utili che il business genererà in futuro saranno più che sufficienti per un buon rendimento. È possibile? Matematicamente si, ma è facile passare da questo alle “nifty-fifty” degli anni 1960 o alla bolla Internet degli anni 1990. In entrambi i casi, l’idea era che un “flusso infinito di utili futuri scontato ad oggi (a qualsiasi tasso) vale sempre infinito, quindi non importa quanto paghi oggi per un’azione!”. A rischio di ribadire l’ovvio, questo è naturalemnte un errore: per chi vuole la riprova, ripassatevi il Paradosso di St. Petersburg.

Sovrapagare per qualcosa non è mai una buona idea. Ricercare aziende con elevati ROIC/ROE può essere una buona strategia, ma non va confusa con “margine di sicurezza”: ROIC riguarda cosa potrà accadere in futuro (i.e. vantaggi competitivi), mentre il margine di sicurezza è una ripiego nel caso abbiamo commesso un errore nel prevedere il futuro.

Non lasciatevi convincere da qualcuno a pagare 2x il capitale investito per la tenuta agricola #2 qui sopra, quando potete avere la tenuta #1 (identica) a 1x.

Alla fine, il prezzo pagato è (quasi) tutto.