Novo Nordisk: cosa è successo?

Novo Nordisk (NOVOB DK) è il maggior produttore mondiale di insulina per la cura del diabete.

Dopo aver offerto un rendimento di quasi 22% l’anno su due decadi, da inizio anno il titolo ha perso il 45% (da DKK 400 a DKK 225) ed il 20% da quando ha annunciato i risultati dei primi 9 mesi. I problemi sembrano venire principalmente dal mercato americano, ma non solo: a settembre il CEO ha annunciato a sorpresa il suo pensionamento anticipato.

La tesi iniziale: qualità+ eccellente moat
 
1. Leader in un mercato che cresce in “automatico”. Oggi 415 milioni di persone hanno il diabete (diagnosticato e non), un numero che la International Diabetes Federation stima possa salire fino a 642 milioni nel 2040, e $1 ogni $10 spesi in cure mediche nel mondo è legato a questa malattia. Mentre il trend per quello di tipo 1 (causato soprattutto da fattori genetici) può essere ritenuto stabile nel corso del tempo, quello di tipo 2 (determinato in prevalenza da fattori ambientali) si sta espandendo a macchia d’olio ed è stato definito “un’emergenza in slow motion”. Negli US, il 33% degli uomini ed il 36% delle donne è obeso: l’obesità, assieme ad attributi genetici, è strettamente correlata con il diabete di tipo 2. Non solo, i mercati emergenti stanno “recuperando” in fretta anche sotto questo aspetto, con la classe media che cerca sempre più di imitare quella dei paesi occidentali anche nelle cattive abitudini alimentari.

2. Economie di scala. Il mercato è dominato da tre sole aziende: oltre a Novo Nordisk, con una quota complessiva del 27%, ci sono Sanofi ed Eli Lilly. Novo produce il 46% dell'insulina mondiale da un singolo sito in Danimarca, e vi sono significative opportunità di crescita nonostante la già dominante quota di mercato per le enormi barriere all’ingresso di nuovi operatori. Al contrario di altri farmaci, l’insulina tende a non subire una concorrenza agguerrita dopo la scadenza del brevetto: “human insulin” (il nome dato all’insulina sintetica che replica quella prodotta dal corpo umano) è infatti già oggi disponibile per tutti, ma poiché è prodotta biologicamente, è quasi impossibile per un produttore generico copiarla esattamente. Le potenziali copie sono bio-similari, non generiche: la differenza non è marginale, perché i prodotti bio-similari non sono dei sostituti del prodotto originale ma hanno bisogno di una nuova prescrizione medica. [Altre informazioni sul moat sono disponibili in questo report di Morningstar]
 
3. Costi di switching e fedeltà dei clienti. Per un diabetico, arrivare al regime di cure ideale è un processo lungo e complicato che richiede svariate visite dall’endocrinologo per calibrarlo: pochi hanno voglia di ricominciare da zero per cambiare farmaco. Non solo: come detto le cure sono bio-simili e non identiche, e nessun diabetico passerebbe volontariamente ad un farmaco generico. Infine, dato che le cure sono nella maggior parte dei paesi pagate dalle assicurazioni mediche pubbliche o private, non c'è alcun incentivo a cambiare ed il costo non è un fattore determinante. La convenienza e la facilità d'uso delle penne prodotte da Novo Nordisk è un'altra barriera al cambiamento: questo porta ad un’elevata fedeltà dei clienti al brand, che si estende ben oltre la scadenza dei brevetti, e rende il business dell'insulina più simile alla Coca-Cola che alle classiche medicine da banco. [L’analogia non è casuale: il consumo di Coca-Cola è strettamente correlato con la diffusione del diabete: a livello mondiale il Messico ha il poco invidiabile record sia per il più elevato consumo pro-capite di Coca Cola che per il numero di adulti con il diabete.]
 
4. Management competente con i corretti incentivi. Fin dal 1996 Novo Nordisk ha introdotto dei chiari obiettivi finanziari di lungo periodo scelti per assicurarsi che il focus non fosse semplicemente sulla crescita, ma anche e soprattutto sulla redditività, sull’efficiente allocazione del capitale e sulla produzione di flussi di cassa: la crescita degli EPS non è mai citata.

5. Crescita organica (= niente goodwill), niente debito, elevata generazione di FCF: negli ultimi 10 anni Novo Nordisk ha generato flussi di cassa operativi per un totale di DKK 217 miliardi (oltre €29 miliardi): di questi, €5,7 miliardi (~20%) sono stati re-investiti nel business, e ben €21,3 mld (73%) sono stati restituiti agli azionisti sotto forma di dividendi e buy-back. Tutto questo facendo aumentare il ROE da 20% ad 80% senza ricorrere minimamente al debito e con un tasso di conversione degli utili in FCF di quasi 100%.

6. Novo Nordisk Foundation. Un altro significativo vantaggio è la presenza di questa fondazione come investitore stabile di lungo periodo (27% del capitale ma 75% dei diritti di voto): i dividendi incassati sono investiti per “aprire” la strada nei paesi emergenti e di frontiera. In pratica la fondazione sta costruendo il network che l’azienda utilizzerà gratuitamente nei prossimi anni quando questi paesi si troveranno ad affrontare una crescente popolazione con problemi di diabete. (Oltre a Novo Nordisk la fondazione è anche azionista di Novozymes, altra eccellente azienda che è uno spin-off proprio di Novo Nordisk)

Cosa è cambiato
 
Lo scorso febbraio l’azienda aveva già abbassato l’obiettivo di crescita degli utili operativi da 15% a 10%, ed a settembre ha dovuto ammettere che per il 2017 l’obiettivo più realistico sarà di “low single-digit growth in sales and flat to low single-digit growth in operating profit”, quindi 5% è probabilmente un target più ragionevole per i prossimi anni (gli altri obiettivi finanziari rimangono invariati).

Fonte: presentazione dei risultati del terzo trimestre
 
La frase che ha spaventato i mercati nell’annuncio è stata: “During 2016, the market environment in the USA [ndr: dove deriva il 51% del fatturato] has become significantly more challenging, negatively impacting future pricing for Novo Nordisk’s products.” Non solo ci sono state richieste di investigare eventuali collusioni tra le principali aziende, ma soprattutto i pharmacy benefit managers (PBMs) sono diventati più aggressivi nella richiesta di sconti: anche in questo caso, tre aziende (Express Script, CVS e United Healthcare) operano in quasi monopolio controllando due terzi del mercato US.

Quindi?
 
La riduzione delle aspettative di crescita ed i maggiori “controlli” sui prezzi non sono da sottovalutare, soprattutto per la possibile mean-reversion dei margini operativi, oggi al 45% ma storicamente più vicini a 30%-35% (→ quindi riduzione anche del ROE). 

Ma nella prospettiva di un investitore di lungo periodo non è cambiato molto. Secondo le stime del management, l’aumento annuo del 20% degli utili operativi nel periodo 2011-2015 è stato dato da 5% “volume contribution” e 15% da “mix/price contribution”: assumendo che la seconda parte dell’equazione non sia oggi più disponibile, una crescita “organica, naturale” di 5% nel medio periodo non è impensabile. Con questi dati, una stima molto spannometrica del rendimento atteso è data da:

rendimento (atteso) = FCFE yield + dividend yield + crescita attesa

                                = (DKK 13,7 / DKK 225) + (DKK 7,5 / DKK 225) + 5%

                                = 6,1% + 3,3% + 5% = 14,4%

[Nota: DKK 13,7 e DKK 7,1 sono le stime per FCFE e dividendi “normalizzati” per il 2016: al posto di FCFE si può usare la stima degli utili attesi] 

Una valutazione molto cruda (e che dipende molto dalla crescita futura) e certamente non un risultato garantito, ma sicuramente un rendimento molto allettante: al prezzo corrente Novo Nordisk tratta ad un P/E (2016E) di 15x e non ci sono molte aziende che trattano ad un FCFE yield superiore a 6% e che necessitano di così poco capitale per continuare ad espandersi.

Al momento vi è molta incertezza sugli sviluppi nel breve periodo: non è mai facile, nemmeno per gli esperti del settore, sapere con largo anticipo se un farmaco sarà dominante o se ci sarà piuttosto concorrenza sul prezzo. Il mercato oggi ha una visione molto pessimista ed è bastata la riduzione degli obiettivi di crescita per dimezzare il prezzo di mercato. Ma negli investimenti non vi è mai piena chiarezza su quello che succederà, e quando c’è è riflessa immediatamente in bassi rendimenti attesi. Potrò sbagliarmi, ma non penso che gli utili di Novo Nordisk tra 10 anni non saranno significativamente più alti: e gli investitori dovrebbero ricercare questa varianza anziché aspettare che tutto sia più limpido.