Nuovo acquisto: Spice Private Equity

Ho deciso di investire parte della liquidità del portafoglio in un’altra small-cap molto illiquida: Spice Private Equity (SPCE:SW) è appunto un fondo di private equity (PE) quotato sul mercato svizzero.
 
La storia
Nonostante il nome forse più adatto ad una canale satellitare notturno che ad un fondo di investimenti (fino al 2015 si chiamava APEN Ltd.), Spice è nata negli anni 1990 come AIG Private Equity con l’obiettivo di investire in fondi attivi in Nord America, Europa e, in misura minore, in Asia. La strategia funzionò per qualche anno, ma con l’inizio della crisi nel 2007 il NAV cominciò a precipitare e la società si accorse che non era più in grado di auto-finanziare gli investimenti. Per sopperire alla mancanza di liquidità fu costretta sia ad un aumento di capitale che a ricorrere al debito, in particolare un prestito di $225 milioni da Fortress Group, che ovviamente non fu fatto a condizioni favorevoli.

Nel corso del 2013 l’azienda iniziò una seconda ristrutturazione: con l’emissione di 1,4 milioni di nuove azioni per $32 milioni, GP Investments (il principale investitore brasiliano in PE ed il veicolo iniziale dei tipi di 3G Capital, quelli che hanno comprato Heinz con Buffett), Newbury Associates (un fondo americano di PE) e Fortress presero il controllo della società liquidando AIG attraverso la vendita di alcuni assets in portafoglio. Allo stesso tempo, APEN cambiò strategia: con la nomina di GP Advisors (controllata da GP Investments) quale nuovo gestore, fu deciso di spostare il focus sui mercati emergenti.

Infine, a gennaio 2015 APEN (adesso ufficialmente ridenominata Spice) cedette le partecipazioni in fondi di PE alla divisione di Blackstone che investe in secondaries (l’acquisto di partecipazioni in fondi già operativi) per $192 milioni. Questa transazione incluse anche il trasferimento di tutto il debito di APEN, che risultò quindi in un deleveraging completo. Contemporaneamente l’azienda cambiò la valuta dei suoi rendiconti da CHF a USD per meglio riflettere l’esposizione degli assets rimasti: oggi il titolo tratta infatti in USD.

Infine, lo scorso maggio GP Investments ha fatto il buy-out delle quote detenute da Newbury e Fortress ad un prezzo di $35,25, un premio di 40% rispetto alla quotazione ed uno sconto di 15% sul NAV all’epoca. Con questa operazione GP Investments è salita al 58% di Spice.

Perché questo investimento
Queste transazioni hanno reso Spice molto più facile da analizzare e capire, e l’hanno trasformata in un veicolo per co-investimenti (diretti ed indiretti) nei mercati emergenti. Oggi il NAV è composto per due terzi da liquidità e receivables (= i pagamenti derivanti dalla vendita del legacy portfolio a Blackstone, che saranno incassati a rate fino alla fine del 2017). Al 31 ottobre 2016 (ultimo dato disponibile) il NAV era infatti:

Liquidità:        $72,7 ml
Receivables:    $74,4 ml
Investimenti:   $78,4 ml
Altri assets:     $0,3 ml
NAV:               $225,8 ml

Con circa 5,4 milioni di azioni in circolazione questo si traduce in un NAV/azione di $42,1 ed uno sconto del 38% del prezzo corrente ($26). In realtà la situazione è ancora migliore: il 4 gennaio 2017 Spice ha infatti annunciato la vendita di ulteriori assets, in particolare tutti gli investimenti esistenti in fondi e due co-investimenti diretti (Altico Capital e Rede d’Or). L’operazione, per $31 milioni, ha avuto un impatto negativo minimo sul NAV (-0,5%), ma ha sensibilmente aumentato la parte composta da cash e quasi-cash. Acquistando un’azione si ottengono $19 di cash, $14 di pagherò che saranno incassati entro la fine dell’anno e $9 di investimenti: in pratica, al prezzo di $26 si ottengono $33 di quasi-liquidità e tutti gli altri assets più che gratis.

Perché questo sconto e cosa può succedere
Nonostante la trasformazione e la semplificazione dell’operatività, il prezzo dell’azione è rimasto praticamente invariato negli ultimi 3 anni. Le possibili spiegazioni includono:

• Le “origini” di Spice: essere associata ad AIG e avere in pancia un miscuglio di fondi disparati non ha certo aiutato
• Troppo piccola: la capitalizzazione di mercato è di soli $140 milioni e non è coperta da nessun analista del sell-side
• Illiquidità: circa il 60% è oggi nelle mani dell’azionista di controllo, e con alcuni fondi che hanno posizioni di 3%-5% il titolo tratta solo qualche migliaio di azioni al giorno, e spesso nemmeno una singola azione
• Le fees dovute nei prossimi anni a GP Advisor detraggono dal calcolo attuale del NAV
• I continui cambi di strategia: recentemente GP Investments ha annunciato l’intenzione di spostarsi su investimenti più globali e diretti (di qui le ultime cessioni), incluse aziende quotate sulle quali poter esercitare un’influenza significativa.

Le ambizioni del nuovo team di gestione (da vedere se saranno in grado di realizzarle) dovrebbero portare ad una riduzione dello sconto sul NAV. Per quello che riguarda le commissioni, oggi GP Advisors riceve una management fee di CHF 5 milioni (~$5 milioni o 2,2% del NAV) ed una performance fee di 10% su ogni aumento del NAV superiore ad un rendimento minimo di 5%: non la struttura più cheap che esista, ma è difficile pagare meno in questo tipo di veicoli. La management fee si trasformerà tuttavia in una commissione di 1,5% a partire da metà 2018: questo vuol dire che per incassare almeno gli stessi $5 milioni il NAV deve crescere fino a $330 milioni, ovvero un incremento di quasi 50% dai livelli attuali. Poiché GP Investments possiede il 58% delle azioni, può guadagnare molto di più dall’aumento del valore/riduzione dello sconto che dalle commissioni.

A riprova, lo scorso anno GP Advisors ha concesso a Spice un diritto di prelazione e di non pagare nessuna fee aggiuntiva in qualsiasi investimento fatto da Spice dove GP Investments è general partner: in pratica ha rimosso qualsiasi incentivo ad indirizzare gli investimenti verso la controllante per favorire l’azionista di maggioranza a scapito di quelli di minoranza.

Ci sono anche altre azioni che il management può intraprendere. Adesso che Spice ha basi molto più solide, se lo sconto dovesse perdurare il management sarà incentivato ad iniziare a riacquistare azioni per far aumentare ulteriormente la quota di GP Investments, con l’obiettivo un giorno di fare un buy-out completo. Inoltre, alcuni fondi azionisti minori ma core hanno suggerito di spostare la quotazione da Zurigo a Londra, dove sono presenti molti fondi simili ed è domiciliata la Listed Private Equity Association: se realizzato, questo dovrebbe dare all’azienda maggior visibilità.

Conclusioni
Nonostante quanto detto finora, l’investimento non è certo privo di rischi. 

Ci sono decine di fondi chiusi che trattano ad ampio sconto sul NAV, e questo, di per sé, non è lo stesso che un sufficiente margine di sicurezza: il valore degli assets può infatti deteriorarsi velocemente, come è accaduto in molteplici occasioni. La domanda da porsi è pertanto: “Quanto è affidabile, o meglio conservativa, la stima del NAV?” Come detto, non soltanto Spice non ha nessun debito finanziario, ma la liquidità e simili comprende circa 80% del NAV, quindi la stima è sufficientemente conservativa. E solo 6 mesi l’azionista di controllo ha valutato le quote di minoranza almeno $35, che costituisce una sorta di floor al valore intrinseco.

A questo va aggiunto che non è chiaro se ci sia o meno un vero catalizzatore che potrebbe portare ad un re-rating del prezzo nel breve periodo. Spice non è infatti in liquidazione e GP Investments è interessata a mantenerla operativa: altri investitori entreranno solo se convinti della bontà della nuova strategia, ed il rischio maggiore è che le risorse attuali vengano dilapidate.

Detto questo, in maniera molto simile a quanto detto per l’altro investimento svizzero (BETT), l’illiquidità ed il lungo orizzonte temporale necessario per realizzare il valore intrinseco non sono un vero ostacolo. Pertanto ho deciso di allocare il 7% del portafoglio a Spice.