venerdì 13 gennaio 2017

Nuovo acquisto: Spice Private Equity

Ho deciso di investire parte della liquidità del portafoglio in un’altra small-cap molto illiquida: Spice Private Equity (SPCE:SW) è appunto un fondo di private equity (PE) quotato sul mercato svizzero.
 
La storia
Nonostante il nome forse più adatto ad una canale satellitare notturno che ad un fondo di investimenti (fino al 2015 si chiamava APEN Ltd.), Spice è nata negli anni 1990 come AIG Private Equity con l’obiettivo di investire in fondi attivi in Nord America, Europa e, in misura minore, in Asia. La strategia funzionò per qualche anno, ma con l’inizio della crisi nel 2007 il NAV cominciò a precipitare e la società si accorse che non era più in grado di auto-finanziare gli investimenti. Per sopperire alla mancanza di liquidità fu costretta sia ad un aumento di capitale che a ricorrere al debito, in particolare un prestito di $225 milioni da Fortress Group, che ovviamente non fu fatto a condizioni favorevoli.

Nel corso del 2013 l’azienda iniziò una seconda ristrutturazione: con l’emissione di 1,4 milioni di nuove azioni per $32 milioni, GP Investments (il principale investitore brasiliano in PE ed il veicolo iniziale dei tipi di 3G Capital, quelli che hanno comprato Heinz con Buffett), Newbury Associates (un fondo americano di PE) e Fortress presero il controllo della società liquidando AIG attraverso la vendita di alcuni assets in portafoglio. Allo stesso tempo, APEN cambiò strategia: con la nomina di GP Advisors (controllata da GP Investments) quale nuovo gestore, fu deciso di spostare il focus sui mercati emergenti.

Infine, a gennaio 2015 APEN (adesso ufficialmente ridenominata Spice) cedette le partecipazioni in fondi di PE alla divisione di Blackstone che investe in secondaries (l’acquisto di partecipazioni in fondi già operativi) per $192 milioni. Questa transazione incluse anche il trasferimento di tutto il debito di APEN, che risultò quindi in un deleveraging completo. Contemporaneamente l’azienda cambiò la valuta dei suoi rendiconti da CHF a USD per meglio riflettere l’esposizione degli assets rimasti: oggi il titolo tratta infatti in USD.

Infine, lo scorso maggio GP Investments ha fatto il buy-out delle quote detenute da Newbury e Fortress ad un prezzo di $35,25, un premio di 40% rispetto alla quotazione ed uno sconto di 15% sul NAV all’epoca. Con questa operazione GP Investments è salita al 58% di Spice.

Perché questo investimento
Queste transazioni hanno reso Spice molto più facile da analizzare e capire, e l’hanno trasformata in un veicolo per co-investimenti (diretti ed indiretti) nei mercati emergenti. Oggi il NAV è composto per due terzi da liquidità e receivables (= i pagamenti derivanti dalla vendita del legacy portfolio a Blackstone, che saranno incassati a rate fino alla fine del 2017). Al 31 ottobre 2016 (ultimo dato disponibile) il NAV era infatti:

Liquidità:        $72,7 ml
Receivables:    $74,4 ml
Investimenti:   $78,4 ml
Altri assets:     $0,3 ml
NAV:               $225,8 ml

Con circa 5,4 milioni di azioni in circolazione questo si traduce in un NAV/azione di $42,1 ed uno sconto del 38% del prezzo corrente ($26). In realtà la situazione è ancora migliore: il 4 gennaio 2017 Spice ha infatti annunciato la vendita di ulteriori assets, in particolare tutti gli investimenti esistenti in fondi e due co-investimenti diretti (Altico Capital e Rede d’Or). L’operazione, per $31 milioni, ha avuto un impatto negativo minimo sul NAV (-0,5%), ma ha sensibilmente aumentato la parte composta da cash e quasi-cash. Acquistando un’azione si ottengono $19 di cash, $14 di pagherò che saranno incassati entro la fine dell’anno e $9 di investimenti: in pratica, al prezzo di $26 si ottengono $33 di quasi-liquidità e tutti gli altri assets più che gratis.

Perché questo sconto e cosa può succedere
Nonostante la trasformazione e la semplificazione dell’operatività, il prezzo dell’azione è rimasto praticamente invariato negli ultimi 3 anni. Le possibili spiegazioni includono:

  • Le “origini” di Spice: essere associata ad AIG e avere in pancia un miscuglio di fondi disparati non ha certo aiutato
  • Troppo piccola: la capitalizzazione di mercato è di soli $140 milioni e non è coperta da nessun analista del sell-side
  • Illiquidità: circa il 60% è oggi nelle mani dell’azionista di controllo, e con alcuni fondi che hanno posizioni di 3%-5% il titolo tratta solo qualche migliaio di azioni al giorno, e spesso nemmeno una singola azione
  • Le fees dovute nei prossimi anni a GP Advisor detraggono dal calcolo attuale del NAV
  • I continui cambi di strategia: recentemente GP Investments ha annunciato l’intenzione di spostarsi su investimenti più globali e diretti (di qui le ultime cessioni), incluse aziende quotate sulle quali poter esercitare un’influenza significativa.
Le ambizioni del nuovo team di gestione (da vedere se saranno in grado di realizzarle) dovrebbero portare ad una riduzione dello sconto sul NAV. Per quello che riguarda le commissioni, oggi GP Advisors riceve una management fee di CHF 5 milioni (~$5 milioni o 2,2% del NAV) ed una performance fee di 10% su ogni aumento del NAV superiore ad un rendimento minimo di 5%: non la struttura più cheap che esista, ma è difficile pagare meno in questo tipo di veicoli. La management fee si trasformerà tuttavia in una commissione di 1,5% a partire da metà 2018: questo vuol dire che per incassare almeno gli stessi $5 milioni il NAV deve crescere fino a $330 milioni, ovvero un incremento di quasi 50% dai livelli attuali. Poiché GP Investments possiede il 58% delle azioni, può guadagnare molto di più dall’aumento del valore/riduzione dello sconto che dalle commissioni.

A riprova, lo scorso anno GP Advisors ha concesso a Spice un diritto di prelazione e di non pagare nessuna fee aggiuntiva in qualsiasi investimento fatto da Spice dove GP Investments è general partner: in pratica ha rimosso qualsiasi incentivo ad indirizzare gli investimenti verso la controllante per favorire l’azionista di maggioranza a scapito di quelli di minoranza.

Ci sono anche altre azioni che il management può intraprendere. Adesso che Spice ha basi molto più solide, se lo sconto dovesse perdurare il management sarà incentivato ad iniziare a riacquistare azioni per far aumentare ulteriormente la quota di GP Investments, con l’obiettivo un giorno di fare un buy-out completo. Inoltre, alcuni fondi azionisti minori ma core hanno suggerito di spostare la quotazione da Zurigo a Londra, dove sono presenti molti fondi simili ed è domiciliata la Listed Private Equity Association: se realizzato, questo dovrebbe dare all’azienda maggior visibilità.

Conclusioni
Nonostante quanto detto finora, l’investimento non è certo privo di rischi. 

Ci sono decine di fondi chiusi che trattano ad ampio sconto sul NAV, e questo, di per sé, non è lo stesso che un sufficiente margine di sicurezza: il valore degli assets può infatti deteriorarsi velocemente, come è accaduto in molteplici occasioni. La domanda da porsi è pertanto: “Quanto è affidabile, o meglio conservativa, la stima del NAV?” Come detto, non soltanto Spice non ha nessun debito finanziario, ma la liquidità e simili comprende circa 80% del NAV, quindi la stima è sufficientemente conservativa. E solo 6 mesi l’azionista di controllo ha valutato le quote di minoranza almeno $35, che costituisce una sorta di floor al valore intrinseco.

A questo va aggiunto che non è chiaro se ci sia o meno un vero catalizzatore che potrebbe portare ad un re-rating del prezzo nel breve periodo. Spice non è infatti in liquidazione e GP Investments è interessata a mantenerla operativa: altri investitori entreranno solo se convinti della bontà della nuova strategia, ed il rischio maggiore è che le risorse attuali vengano dilapidate.

Detto questo, in maniera molto simile a quanto detto per l’altro investimento svizzero (BETT), l’illiquidità ed il lungo orizzonte temporale necessario per realizzare il valore intrinseco non sono un vero ostacolo. Pertanto ho deciso di allocare il 7% del portafoglio a Spice.

18 commenti:

  1. mi chiedo il perchè del suo interesse per i fondi di private equity. Mi sembra tra l'altro, che nel suo portafoglio, di azioni di società quotate, ci sia solo tot e bett. Non è nemmeno facile trovare un'intermediario che le vada a comprare sul mercato, essendo small cap illiquide.
    p.s. il perchè poco liquide e small cap, fin lì ci sono arrivato

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  2. società quotate, mi spiego.. che non siano delle holding finanziarie, fondi o quant'altro, ma che abbiano un business sottostante che produce beni o servizi. Non vale lo stesso discorso per gli indici? L'anilisi fondamentale si fa difficile o impossibile perché bisognerebbe analizzare tutte le società che fanno parte dell'indice per avere un'idea chiara sul valore intrinseco. Poi.. non essendoci Buffet come ceo, come ci si può fidare?

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    1. Tutte le azioni in portafoglio sono quotate ed hanno business operativi sottostanti. Se intende un “singolo” business, non ci sono solo TOT e BETT: Grenke fa leasing, TFF fa botti per il vino, THEP prodotti per costruzione, ATRS e VIH sono nel real estate, etc…, per non parlare di quelle che sono state cedute.

      È vero, ho una “passione” per holding company e fondi chiusi (non solo di private equity), perché da un lato mi permettono investimenti che le tradizionali aziende quotate non permettono (spero anche non-correlati), e dall’altro sono spesso facili da analizzare e determinare se sottovalutate.

      Concordo che non siano facili da trovare attraverso i tradizionali intermediari italiani (ma non si tratta di società sconosciute: quelle veramente illiquide sono solo BETT e Spice), tuttavia questo portafoglio è gestito proprio con queste caratteristiche: illiquidità e società “strane”. Io ho anche Visa, Nike e Novo Nordisk, ma sono un altro tipo di investimenti.

      Non ho invece capito il riferimento all’analisi di un indice ed al fatto che non c’è Buffett come CEO: potrebbe spiegarsi meglio?

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    2. volevo dire.. così come per comprendere il valore intrinseco di un indice si dovrebbe valutare la somma di tutte le società che ne fanno parte, cosa assai difficile, per valutare un fondo di investimenti non è altrettanto difficile? La risposta me l'ha già data: no. semmai il contrario. Dove posso trovare su internet informazioni a riguardo? Ha qualche link?

      il secondo punto riguarda chi gestisce il fondo. Ormai si sa tutti che Warren Buffet gestisce Berkshire Hathaway in modo impeccabile, in modo, soprattutto, onesto. Come possiamo valutare chi gestisce un fondo?

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    3. Per un indice l’analisi è sia più semplice che più complicata: è vero che si dovrebbero analizzare nel dettaglio tutte le aziende incluse (impossibile da fare), ma per molti indici (S&P500 soprattutto, ma anche MSCI) esistono serie storiche molto lunghe di utili, dividendi, book value, margini, … Discorso diverso è se queste informazioni sono utili per decidere se investire o no: molti le usano soprattutto per fare market timing.

      Per un fondo / holding spesso è più “semplice” fare una valutazione spannometrica degli investimenti sottostanti, ma non è sempre così: e come dice lei è importante sapere chi prende le decisioni di come allocare le risorse (vedere anche i giusti commenti di Luca qui sotto).

      se le interessa capire meglio come investire in fondi chusi/holding posso mandarle un po' di materiale: cosa le interessa, testi tecnici o di base? report del sell-side?

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    4. credo che testi di base vadano più che bene. Grazie

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    5. ho messo qui un po' di informazioni

      https://drive.google.com/file/d/0B7Mt_PJbYkYVay1SdDN5aC1qUlE/view?usp=sharing

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    6. Sostiene di essere azionista di VISA. Nonostante un p/e oltre 40 continua a crescere con costanza la capitalizzazione di mercato. Perché?

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    7. Magari avessi le riposte a tutte le domande!

      Il motivo ritengo sia che è un'azienda di qualità capace di reinvestire ad elevati ROIC in un settore in crescita e non ancora saturo. Oppure perchè il mercato è in una bolla e sale tutto.

      PS: il P/E di Visa è più vicino a 30x che 40x.

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    8. Ho fatto i conti: 36,4

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    9. dipende da come si considerano alcune voci e la relativa tassazione. a me viene un P/E sugli ultimi 4 trimestri di 32,5x ma non è certo questo che fa la differenza

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  3. grazie per informare sulle "specialita" sconosciute ai più. A mio parere il forte sconto sul Nav sconta - appunto - la forte illiquidità del titolo, super small cap. Anche le holding italiane quotate si comportano da sempre così, ma in maniera perversa perche NON si vuole che esca il valore, fino a che non lo decida l'azionista di controllo...in questo caso, la società ha pochi investimenti ed è molto liquida. Mi chiedo dunque come possano estrarre valore se han poco da vendere. Inoltre il fatto che le commissioni diventino fisse indipendentemente dalla performance aziendale mi lascia perplesso.

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    1. Quello che dice sulle holding, in particolare italiane, è vero. In questo caso il fatto che hanno poco da vendere mi sembra un pregio, non un difetto: la cosa migliore che Spice potrebbe fare oggi sarebbe cedere gli ultimi, pochi investimenti e restituire tutta la liquidità agli azionisti dopo aver incassato le ultime receivables nel corso del 2017. Ma probabilmente non lo faranno.

      Sulle fees mi sono forse espresso male: oggi la management fee è fissa (5 ml), nel 2018 diventerà variabile (1,5% del NAV), mentre la performance fee rimane com’è adesso.

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  4. Qual è il processo/filosofia d'investimento di GP Advisors? Cerco di immaginarmi come potrà esser utilizzata la liquidità nei prossimi anni (in che tipo di società "amano" investire). Grazie in anticipo per la risposta

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  5. Dal sito http://www.gp-investments.com : "Since its inception, GP Investments has produced an aggregate 1.3 times cash-on-cash and a 8.0% realized annual internal rate of return on divestments (measured in US$, as of June 30, 2016)".
    Sicuramente non ho elementi per trarre alcuna conclusione, ma 8% annuo sembra indicare siano mediocri capital allocators

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    1. Non hanno un track record stellare, ma IRR non è sempre il miglior indicatore delle bontà degli investimenti. E GP Investments è specializzata in Brasile e LatAm, quindi è facile capire perché solo 8% in dollari.

      Altri elementi per giudicare che sono mediocri capital allocators? Se non ricordo male sia Sequoia che Third Avenue sono (o sono stati) azionisti in GP Investments, che è a sua volta quotata: questa non è una garanzia, ma immagino che abbiano fatto la loro due diligenza sul managament.

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  6. il titolo sembra interessante e con poca correlazione con l'andamento dei mercati finanziari, nonostante ciò vedo pochi catalyst per un veloce realizzo del fair value di spice. Non essendo tali tipo d'investimento nella mia sfera di competenza rimango incuriosito e quindi ho messo in watchlist

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    1. Corretto, ma non si investe solo "per un rapido realizzo del fair value".

      Quando sento gli analisti discutere di "catalyst", la prima cosa che mi viene in mente è che "catalysts are overrated": sembra sempre che ce ne sia uno dietro l'angolo, talmente ovvio che tutti se accorgeranno presto (e perchè fino ad ora non lo ha notato nessuno?), ed invece...

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