Boiron: bene ma non benissimo...

Boiron (BOI:FP) è un’azienda francese fondata quasi un secolo fa e specializzata nella medicina omeopatica. Presente in oltre 50 paesi, il suo fatturato è suddiviso 50/50 tra medicinali generici (non-proprietary homeopatic medicines: quelli tipicamente prescritti da un medico omeopata in base alle caratteristiche del singolo paziente) e medicinali “speciali” (OTC family medication specialties: prodotti sviluppati da Boiron a marchio proprio, generalmente prescritti dal medico di famiglia o dai farmacisti). Per una veloce introduzione all’omeopatia può essere sufficiente la scheda di Wikipedia, incluso il disclaimer iniziale. Per maggiori informazioni esiste la European Coalition on Homeopathic & Anthroposophic Medicinal Products.  
[Nota: questo non è un post sull’efficacia o meno delle cure omeopatiche, poiché non ho alcun interesse né a promuoverle né a denigrarle. Se però mi permettete una battuta: “Senza l’omeopatia ci vuole una settimana a guarire dal raffreddore; con l’omeopatia servono solo sette giorni”.] 

Nonostante dal punto di vista medico la validità scientifica dell’omeopatia sia tutt’altro che accertata, la sua pratica è “sopravvissuta” per oltre 200 anni. Da un mio veloce sondaggio presso alcuni utilizzatori (quindi non solo informale ma soprattutto assolutamente non statisticamente significativo) è emerso che:

1. Molte persone non si fidano di Big Pharma: le industrie farmaceutiche guardano più al loro guadagno che ai bisogni dei pazienti. Basta vedere le discussioni sui vaccini, ma anche l’epidemia di oppiodi negli US (anche questo podcast di FT) che ha portato all’abuso di antidolorifici.
2. C’è un mercato in crescita per tutta la medicina alternativa: non solo l’omeopatia, ma tutta una serie di forme di “pratiche alternative” (ayurdeva, fitoterapia, tradizionale cinese, …), nonché una crescente industria di vitamine e performance nutrition (tra le quali anche la famosa Herbalife, che ha come testimonial Cristiano Ronaldo).

[Altra nota: l’industria propriamente detta nutrizionistica che fa riferimento al mangiare sano (meno grassi, meno zuccheri, …) è un settore differente nel quale competono i più grandi produttori di cibo: Nestlé, Danone, General Mills,  …]

L’idea comune è un approccio più olistico alle cure, nonché la convinzione (non completamente errata) che il corpo umano abbia capacità di auto-guarigione. Il rischio principale è di prendere l’omeopatia e simili approcci troppo sul serio: la maggior parte delle sostanze omeopatiche sono innocue, ma qualcuno può crederci al punto di usarle in situazioni estreme dove sono inutili mentre un farmaco tradizionale potrebbe aiutare. Uno degli esempi più famosi è Steve Jobs, che pensava di poter sconfiggere il cancro con la medicina alternativa e sembra essersene pentito troppo tardi.

Boiron come investimento
BOI è una pochissime società quotate che produce e vende esclusivamente prodotti omeopatici, e per questo motivo si autoproclama leader mondiale.

Come si può vedere dal grafico sottostante, per anni il titolo ha languito tra €20-€25, per poi esplodere dal 2013 al 2015 fino a €110, quando gli utili per azione passarono da ∼€2 a €4 su vendite in aumento e migliore leva operativa (ma i FCF non migliorarono nella stessa proporzione, perché le maggiori vendite hanno richiesto maggior investimenti in capitale circolante).

Oggi tratta attorno a €58, -48% dal picco del 2015 e -23% da inizio anno: può essere un’opportunità?

Dal punto di vista della valutazione, la situazione è buona ma non eccezionale:

Capitalizzazione: €1,1 mld
P/E (2018A): 17x
P/E (5 anni): 14x
P/BV: 2,4x
Div yield: 2,7%

Liquidità netta per azione: €13 a fine 2017, oggi €9 dopo il buyback
Crescita fatturato (2012-2017): 2%
Crescita utili (2012-2017): -1%

Sugli utili normalizzati, BOI è abbastanza a buon mercato, ma l’andamento del prezzo dal 2015 è facilmente spiegabile: l’azienda ha smesso di crescere. Ed i risultati del primo semestre 2018 non sono per niente incoraggianti: una contrazione delle vendite di 1,5% ha portato ad un crollo degli utili di 14%, evidente nella discesa da €75 a €60 durante l’estate. 

Rispetto alle altre aziende farmaceutiche (sia grandi che piccole), BOI è chiaramente cheap, ma:

• Non spende quasi nulla in R&D: meno di 1% delle vendite, rispetto a 12%-15% tipico degli altre aziende farmaceutiche
• In compenso spende moltissimo per marketing e distribuzione, 22%-25% del fatturato: questi possono sembrare costi variabili ma non lo sono, e spiegano gran parte della leva operativa
• I margini operativi sono buoni (18%-22% fino allo scorso anno), non lontani da quelli di big pharma
• Le altre aziende tuttavia crescono molto di più

Se aggiungiamo all’analisi anche la spagnola Naturhouse (NTH SM), più piccola ma molto simile a BOI per i mercati di riferimento (Francia, Spagna, Italia – ma non US), possiamo vedere come NTH sia ancora più a buon mercato (P/E 11x), ma anche in questo caso la crescita di fatturato ed utili negli ultimi anni è stata pari a 0%. Nonostante il diffondersi della medicina alternativa, queste aziende sembrano non avere alcun moat né pricing power.

Nel caso di BOI, i mercati problematici sono quelli esteri, meno la Francia (60% del fatturato, che sembra reggere): come si vede dalla tabella, le vendite internazionali si sono contratte per 4 anni di fila, e non a causa dei movimenti nei tassi di cambio (Nord America conta per circa 10%, il resto è comunque generato in Europa).

Da notare come negli anni post-crisi (2009 e 2012) abbia realizzato le migliori performance: sembrerebbe che l’attività sia indipendente dall’andamento del ciclo economico.

Il capitale dell’azienda è controllato al 63% dalla famiglia Boiron (75% dei diritti di voto), con un ulteriore 5% in mano ai dipendenti e 9% in azioni proprie: il flottante rimanente è solo 23%.

Il CEO Christian Boiron ha 71 anni ma è ancora piuttosto attivo nell'azienda: tuttavia lascerà il 1 gennaio 2019 ed il suo posto sarà preso non da un membro della famiglia ma dal suo attuale vice Valerie Poinsot. In questa intervista (in francese) ha detto che ha modellato la sua azienda come un piccolo Club Med.

Anche il suo approccio alla gestione sembra essere molto “omeopatico”:

1.2.3 A DIFFERENT WAY TO WORK FOR A LIVING
Christian Boiron is convinced that a company can only be successful thanks to its employees. A source of motivation and creativity, their self-fulfillment is the key to the company’s performance and growth. Christian Boiron has always believed that it is possible to lead the company and work differently by overcoming the divisions between management and staff. Therefore, in 1974, he shared with BOIRON his unique vision for human relations, based on the development of life skills as a source of motivation and innovation, in the interests of the economy. “Managers are at the disposal of the other employees and not the other way round.” This original approach still applies throughout the company on an everyday basis.

L’elevata partecipazione azionaria dei dipendenti è il risultato di un piano di risparmio azionario piuttosto allettante, molto simile a quello che accade ad esempio ad Svenska Handelsbanken:

Employees can invest in the BOIRON employee investment fund via:

• The employee savings plan: approximately 40% of employee savings in 2017 were transferred into the BOIRON employee investment fund (FCPE).
• Profit sharing: 47% of the funds from the profit sharing incentive were invested in the BOIRON employee investment fund in 2017.
• Voluntary contributions: Employees can also make voluntary transfers into the BOIRON employee investment fund. In 2017, 1,748 employees contributed a total of €2,586 thousand.
• Employer matching on voluntary payments into the BOIRON employee investment fund is based on a declining scale in three tranches providing eligibility for a maximum employer contribution of €1,500 for €2,950 in annual payments.

At December 31, 2017, the BOIRON employee investment fund’s assets amounted to more than €94 million, 74% of that in BOIRON shares. About 90% of employees own a portion of the BOIRON employee investment fund.

In sintesi

+ Business con margini soddisfacenti e molto meno a rischio dei farmaci con brevetto
+ Gestita e posseduta da una famiglia che ha mostrato buone capacità di allocare il capitale: 60% dei flussi operativi sono restituiti agli azionisti sotto forma di dividendi e buyback, nessuna acquisizione per accrescere l’impero
+ Bassi stipendi per il top management: CEO e presidente prendono, rispettivamente, €350k e €230k
+ Struttura patrimoniale molto conservativa, praticamente zero debito finanziario e liquidità netta
+ Posizione dominante in Francia (quota stimata di 90% nel principale mercato europeo per i rimedi omeopatici) e business relativamente indipendente dal ciclo economico
+ Costante riduzione delle azioni in circolazione (da 22 milioni qualche anno fa a 18 milioni oggi) ma nessuna vendita da parte della famiglia, la cui partecipazione è salita da 51% nel 2011 a 63% oggi
+ Mimina copertura da parte del sell-side: solo 3 analisti francesi

- Prossimo cambio del CEO: non necessariamente un aspetto negativo, perché un manager più giovane potrebbe smuovere una società che sembra dormiente, ma da vedere quali strategie perseguirà
- Attività internazionali in rapida contrazione che sembra difficile da invertire: il rischio è di “buttare” ulteriori risorse finanziarie in progetti a bassi rendimenti
- Crescita comunque contenuta anche nel mercato principale (Francia)
- Impegni per prestazioni pensionistiche non trascurabili (€120 milioni)
- Possibili limitazioni da parte dei regulators all’omeopatia in generale (? non so)

Boiron sembra condividere molte delle caratteristiche dei “boring, hidden champions”, ma non sembra essere un compounder di lungo periodo, e quindi potrebbe essere interessante soltanto a valutazioni molto più basse. È sempre pericoloso (nonché sbagliato) estrapolare un trend dai risultati di pochi mesi, ma se la contrazione degli utili continuasse e tornassero attorno a €2,5 come erano pre-2013 e come sono attesi per il 2018, il titolo sarebbe costoso nonostante i cali recenti. Nel passato ha infatti trattato più spesso ad un P/E di 10x che ha multipli più alti.

È a buon mercato solo se si assume una reversion verso gli utili degli ultimi 5 anni. Per il momento preferisco aspettare, e riconsiderarla se dovesse scendere sotto €40.