Asset managers: un indicatore che il peggio deve ancora venire?

Nonostante la crescita delle masse in gestione (spesso però dovuta alle performance dei mercati), con alcune rare eccezioni e considerando le specificità di ogni azienda (ad esempio Ashmore con la sua esposizione ai mercati emergenti), praticamente tutte le società di gestione quotate hanno performance molto negative da inizio anno, ed in media anche dall’inizio del 2017. Che i mercati ci stiano dicendo che si attendono un peggioramento dei loro risultati, causati da azioni in caduta libera ed obbligazioni che perdono perché i tassi d’interesse salgono?

Prezzi alla chiusura di chiusura di venerdì 26 ottobre. Le aziende sono in ordine inverso di capitalizzazione di mercato.

Per mettere le cose in prospettiva, Blackrock, il più grande asset manager al mondo con quasi $6,5 triliardi in gestione, nel terzo trimestre ha registrato utili in aumento di +27% rispetto allo stesso periodo dello scorso anno, eppure da inizio anno il prezzo registra -24% ed è praticamente tornato ai livelli di fine 2016. Mentre i segmenti retail ed ETF hanno ancora mostrato inflows positivi, durante l’ultimo trimestre gli investitori istituzionali hanno ritirato ben $24 miliardi dai suoi fondi passivi (ed attivi), continuando il trend del secondo trimestre ed indicando che le preoccupazioni si sono accumulate per almeno sei mesi, non solo nelle ultime due settimane di settembre.

Gli asset manager, soprattutto quelli più grandi, sono a tutti gli effetti il “mercato”: ogni volta che ci sono attese di rallentamento nella crescita o movimenti nei tassi d’interesse, gli investitori diventano nervosi. Ma soprattutto devono confrontarsi con un cambiamento epocale nell’industria degli investimenti, dei quali Blackrock è assoluto protagonista ma anche vittima (vedere la nuova offerta di Fidelity): la forte pressione da parte dei più economici fondi passivi ed ETF che hanno risucchiato miliardi di dollari dalle gestioni attive. Il costo medio di un fondo azionario ed obbligazionario negli US è passato, rispettivamente, da 99 bp e 76 bp nel 2000 a 59 bp e 48 bp nel 2017, una riduzione di 40%.

Per contrastare questo impatto, i gestori sono ricorsi alle acquisizioni: la scorsa settimana Invesco ha comprato Oppenheimer Funds da Massachusetts Mutual Life Insurance per $5,7 miliardi (in azioni ordinarie e preferred), equivalente a 2,3% dei circa $250 miliardi in gestione che ha acquisito, in linea con le valutazioni storiche dei tradizionali gestori attivi (range di 2%-3%) ed un sorta di tetto nelle valutazioni implicite.

Non tutte queste acquisizioni, fatte soprattutto per difendere le posizioni esistenti, hanno portato risultati immediati. Gli azionisti di Janus Henderson (nato dalla fusione di Janus Capital Group e Henderson Group nel maggio 2017) stanno ad oggi sostenendo una perdita di -30%, mentre le azioni di Standard Life Aberdeen sono scese di -50% da quando Standard Life si è unita ad Aberdeen Asset Management nell’agosto 2017. Il problema è che i margini di profitto nell’industria rimangono molto redditizi, e quindi c’è spazio per ulteriori guerre di prezzo.

Nonostante questo, molte valutazioni non sembrano certo a prezzi di saldo.

Prezzi alla chiusura di chiusura di venerdì 26 ottobre. In blue scuro le società americane, in arancio quelle inglesi, in verde quelle dell’Eurozona (più una svizzera in azzurro).

[Un paio di note. Nella tabella e nel grafico precedenti il P/E è pre-tasse per maggiore uniformità: il P/E effettivo è quindi più alto. Ad esempio, per Blackrock sui dati del 2018A è 14x. Inoltre, in alcuni casi la struttura di partnership (AllianceBernstein) o il consolidamento delle controllate (Legg Mason, Affiliated Managers Group) rende i multipli poco comparabili. In altri casi le società operano anche come banche (ad esempio Banca Generali e Banca Mediolanum), non come puri gestori.]

È possibile che nei prossimi mesi assisteremo ad altre più fusioni ed acquisizioni: anche a causa di cambiamenti regolamentari (MiFID II), spalmare i costi fissi su più AuM sembra essere l’unico modo per molti gestori di mantenere redditività ed utili. Ma quelli quotati saranno più cacciatori che prede, quindi attenzione ad assegnargli il tipico premio in caso di acquisizione (a meno che non decidano per un LBO, come si rumoreggia per Franklin Resources, controllata dalla famiglia Johnson).