Aggiornamento: Boiron

Un anno fa avevo analizzato Boiron: con il prezzo attorno a €60 la mia conclusione era stata: “È a buon mercato solo se si assume una reversion verso gli utili degli ultimi 5 anni. Per il momento preferisco aspettare, e riconsiderarla se dovesse scendere sotto €40.” Poiché il prezzo ha continuato a scendere, può essere diventata un’occasione?

I risultati del 2018 non sono certo stati incoraggianti: una riduzione del fatturato di 2% ha portato ad un crollo degli utili di 26%, da €78m a €58m (di nuovo, a dimostrazione che molti dei costi, in particolare quelli di marketing e distribuzione, non sono variabili bensì fissi), anche se gli utili per azione sono stati superiori a €3, rispetto a €2,5 che avevo preventivato nel precedente post, grazie ad un ulteriore buyback.

Quello che preoccupa è che l’azienda è ancora dipendente dal mercato francese, che genera 60% delle vendite ma oltre 100% dei profitti: tutti gli altri paesi sono infatti in perdita.

Non solo: dopo anni di crescita contenuta ma stabile, anche la Francia lo scorso anno ha mostrato una flessione nel fatturato (-5%), mentre il resto dell'Europa è crollato di -12%. A questo va aggiunto che qualche giorno fa il governo francese ha deciso di eliminare i rimborsi per le medicine omeopatiche: ad essere onesti, si tratta di un sussidio marginale (€127m l’anno), che però rappresenta una parte significativa del fatturato di Boiron, che infatti ha risposto con una petizione firmata da 1,2 milioni di supporter. Per gli stessi motivi, il servizio sanitario nazionale inglese aveva già cancellato i rimborsi nel 2017, giudicando l’omeopatia “nel migliore dei casi, solo un placebo”.

Molte delle considerazioni fatte nel post precedente sono ancora valide:
+ BOI ha continuato il buyback (€65 milioni) con l’azione che continuava a scendere
+ Praticamente zero debito finanziario (ma grosse passività pensionistiche) e liquidità netta di €6/azione
- Il crollo degli utili ha costretto a ridurre il dividendo, anche se di poco
- Le scorte di farmaci sono aumentate (+15%) nonostante il calo del fatturato: fa sempre più fatica a vendere quanto produce ed il ciclo del capitale circolante continua a deteriorarsi

Il titolo oggi è ancora più cheap (P/E 12x, EV/EBIT 6x), ma il mercato di riferimento sembra in contrazione continua: è a buon mercato solo se si assume una reversion to the mean agli ultimi 5 anni, cosa che al momento sembra molto difficile. Se guardiamo ai periodi pre-2014, BOI ha trattato più spesso a P/E di 10x-12x su utili per azioni molto inferiori a quelli attuali.

È vero che basterebbe poco per vederla risalire (ristrutturazione lato costi, buyout da parte della famiglia Boiron?), ma anche a €40 non mi sembra (ancora) un buon affare.