“Back from fishing”: aggiornamento portafoglio, alcune vendite ed alcuni acquisti (all-in sulla Germania)

Dopo un lungo periodo di assenza, un aggiornamento sull’andamento del portafoglio.

Grazie al rimbalzo dei mercati, la prima metà dell’anno è stata molto positiva (+10,1%), ma ben al di sotto del benchmark di riferimento (MSCI EMU Small/Mid caps +16,6%). Come si può vedere nella tabella sottostante, il portafoglio ha sotto-performato in ogni singolo mese con l’eccezione di maggio: in parte per la liquidità (allocazione media di 9%), in parte per le caratteristiche del portafoglio, che tende a rimanere indietro in mercati in rapida ripresa ed a tenere meglio quando questi precipitano (come successo a maggio). Non contiene praticamente niente che sia tech, e questo è il settore che - nel bene o nel male - ha determinato l’andamento dei mercati negli ultimi tempi.

Cumulata dall’inizio, la performance rimane soddisfacente: +94%, che equivale a +12,8% annualizzato (rispetto a +8,7% per l’indice e +11,4% per il benchmark basato sull’inflazione).

In termini individuali, i migliori titoli sono stati Altice Europe (+88%), Eurobank Ergasias (+61%), Thermador Groupe (+29%), Grenke (+27%), Fondul Propietatea (+22%) e VIB Vermogen (+20%); i peggiori invece Raven Property (ordinarie, -27%), Riverstone Energy (-19%) e Austevoll (-14%). [La performance è misurata in euro e data dalla sola variazione di prezzo]

Commenti su alcuni titoli:

• Fondul Propietatea (YTD: +22%): lo scorso anno si era concluso molto male, con l’introduzione da parte del governo romeno di una nuova tassa di 2% sul fatturato di alcune utilities, oltre ad un cap sui prezzi di vendita di gas ed elettricità inferiore del 25% rispetto ai prezzi correnti. Questo ha ovviamente impattato due delle principali partecipazioni, Hidroelectrica (39% del NAV) e OMV Petrom (22%). Nelle settimane seguenti, tuttavia, parte di queste misure sono state attenuate, ed alle recenti elezioni europee hanno prevalso i partiti più europeisti, evitando uno scontro con la UE e rendendo più probabili le IPO di Hidroelectica e Aeroporto di Bucarest. Lo sconto rispetto al NAV rimane significativo (oltre 30%).
• Riverstone Energy (YTD: -19%): andamento negativo dovuto principalmente all’unica partecipazione quotata (Centennial Resources, circa 10% del NAV), che ha ridotto le sue previsioni di produzione future.
• Atrium European Real Estate (YTD: +2%): l’azienda continua a riposizionare i suoi shopping mall (oggi ridotti da 153 a soli 32) verso proprietà più grandi nelle principali città dell’Est Europa, ma gli affitti non mostrano segnali di ripresa mentre il debito continua a salire. In aggiunta, ad aprile ha venduto circa €300 milioni di assets in Polonia ad un premio sul book value di solo 3%: questo vuol dire che difficilmente si potranno realizzare significative rivalutazioni del NAV in caso di ulteriori cessioni.
• JZ Capital Partners (YTD: +9%): altro titolo che ha sofferto negli ultimi anni, nel 2018 ha realizzato dismissioni per $210m e nuovi investimenti per $185m. L’azienda ha tuttavia annunciato un piano di riacquisto di azioni per $100m ($30m da effettuare a luglio) oltre al ritiro di altri $100m di debito sotto forma di preferred shares e convertible loan stock: i soldi per queste operazioni dovrebbero venire da ulteriori dismissioni programmate per quest’anno ed il prossimo.

Altre considerazioni
Investire è una professione estremamente arrogante: ogni volta che si prende una decisione di acquistare o vendere si sta assumendo di saperne di più del resto del mercato. Assieme all’arroganza, l’auto-compiacimento è forse la causa principale della rovina di molti investitori e dovrebbe essere temuto come la peste.

Come detto altre volte (ad esempio qui), analizzando la performance storica del portafoglio si evince che la quasi totalità dei rendimenti è venuta dai aziende semi-sconosciute ma di qualità, mentre i titoli acquistati solo perché sembravano un buon affare (sconto sul NAV, valutazioni molto allettanti, …) si sono in genere rivelati poco redditizi, con l’eccezione di alcune special situations come KazMunaiGas e Altice. È molto probabile che non abbia le competenze specifiche per questo tipo di strategia, ma soprattutto la semplice pazienza non è un vero vantaggio competitivo in questi casi.

Pertanto, vincendo la mia naturale pigrizia, ho deciso per una semi-rivoluzione nel portafoglio. Sono stati venduti:

• Atrium European Real Estate: al prezzo di uscita di €3,3, il rendimento complessivo dell’investimento è stato +8%, ma grazie unicamente ai dividendi: la performance del prezzo è stata -21%. Non un disastro, ma nemmeno un buon modo di impiegare capitali per 5 anni e mezzo…
• Altice: il titolo si è riavvicinato ai massimi post-spin-off dello scorso anno: rimane comunque una posizione marginale, quindi preferisco incassare i guadagni ed uscire.
• Tetragon Financial Group e Fondul Proprietatea: alla fine entrambi positivi (+5% il primo, +17% il secondo) ed entrambi trattano ancora a sconto, ma vedo migliori opportunità da altre parti.
• Thermador Groupe: l’azienda continua a piacermi (la sua performance complessiva è stata di +90%), la vendita è dovuta unicamente a motivi di risk management (ed in parte di valutazione).

Infine, per gli stessi motivi di Thermador ho ridotto la partecipazione in Vib Vermogen, da 8% a circa 5%.

Con queste vendite la liquidità è salita a 30%, ed è stata reinvestita in buona parte nel Mittelstand tedesco, tutte aziende che negli ultimi mesi hanno sofferto per i dazi, la crescita ridotta in Europa, etc… ma che rappresentano business di eccellente qualità:

• Krones (KRN GR): fondata nel 1951, è il leader mondiale nella produzione di macchine per l’imbottigliamento di bevande (bibite gassate, acqua, succhi, latte ed alcolici). Controllata al 52% dalla famiglia Kronseder.
• Fuchs Petrolub (FPE GR): fondata nel 1931, è il primo produttore indipendente di lubrificanti industriali ed automobilistici ed oli idraulici. Ha due categorie di azioni, ordinarie (50% del capitale sociale) e preference (l’altro 50%, con ticker FPE3 GR e quelle che ho acquistato io). Le preference sono più liquide e presenti nei principali indici perché hanno un flottante di 100%, mentre la famiglia Fuchs controlla il 55% delle azioni ordinarie.
• Indus Holding (INH GR): già presente nel portafoglio iniziale nel 2014, è una holding di partecipazioni in piccole-medie imprese tedesche attive nei settori delle costruzioni ed infrastrutture, della meccanica ingegneristica, della tecnologia medica e della life science. Venduta nel maggio 2017, è oggi tornata ai prezzi di cinque anni fa.
• Stabilus (STM GR): fondata nel 1934, è il leader mondiale nella produzione di molle a gas ed ammortizzatori elettromeccanici per uso automobilistico (nel mercato delle sospensioni a gas per autoveicoli ha una quota globale di 70%, 15x il principale competitor) ed industriale (quota mondiale di 35% nelle molle a gas industriali, 3x il numero due).

Ho inoltre comprato Shaftesbury (SHB LN): si tratta di una società immobiliare inglese che possiede molteplici proprietà nel West End londinese (Carnaby Street, Covent Garden, Fitzrovia, Soho): 2/3 sono ristoranti e negozi, 1/3 uffici e residenziale. Il valore delle proprietà è di circa £4 miliardi: sottratti £900 milioni di debito (LTV di solo 23%, scadenze tra 2027 e 2035 ad un costo medio di solo 3,2%) il NAV è di £3,1 miliardi rispetto ad una capitalizzazione corrente di £2,5 miliardi. Le incertezze della Brexit hanno pesato sull’andamento degli ultimi due anni, portando ad uno sconto sul NAV di 20%: era da gennaio 2009, subito dopo la grande crisi finanziaria, che trattava invece a premio rispetto al NAV.

Con questi cambiamenti, il portafoglio risulta così composto (la liquidità rimane significativa):

Anche se il numero di posizioni è lo stesso (5 titoli sono usciti e 5 sono entrati), sono più di quelle che idealmente vorrei: nei prossimi mesi sarà probabile uno sfoltimento con ri-allocazione e concentrazione sui titoli attuali. Per il momento ho deciso di mantenere JZ Capital Partners (per i motivi descritti precedentemente) e Raven Property (nell’ultimo mese la pressione al ribasso del prezzo è stata dovuta a Woodford che, per i problemi legati alla liquidazione del suo fondo, ha venduto la sua intera partecipazione all’azienda: la cancellazione di queste azioni dovrebbe da sola far salire di 11% gli utili per azione).

Infine, altri settori/mercati che stanno diventando interessanti:

• Aziende italiane simili a quelle tedesche sopra citate
• Banche turche

PS: so che continuo a dirlo e poi a disattendermi da solo, ma rimane valida la “promessa” di scrivere di più. Sono stato infatti preso da un nuovo progetto che mi ha “costretto” a studiare tematiche per me nuove: ma ho anche accumulato una lunga pipeline di aziende più o meno interessanti delle quali discutere. Se riuscirò a vincere la solita pigrizia, vorrei scrivere di più su azienda magari non approfondite a pieno o al momento scartate per qualche ragione.