lunedì 8 luglio 2019

“Back from fishing”: aggiornamento portafoglio, alcune vendite ed alcuni acquisti (all-in sulla Germania)

Dopo un lungo periodo di assenza, un aggiornamento sull’andamento del portafoglio.

Grazie al rimbalzo dei mercati, la prima metà dell’anno è stata molto positiva (+10,1%), ma ben al di sotto del benchmark di riferimento (MSCI EMU Small/Mid caps +16,6%). Come si può vedere nella tabella sottostante, il portafoglio ha sotto-performato in ogni singolo mese con l’eccezione di maggio: in parte per la liquidità (allocazione media di 9%), in parte per le caratteristiche del portafoglio, che tende a rimanere indietro in mercati in rapida ripresa ed a tenere meglio quando questi precipitano (come successo a maggio). Non contiene praticamente niente che sia tech, e questo è il settore che - nel bene o nel male - ha determinato l’andamento dei mercati negli ultimi tempi.


Cumulata dall’inizio, la performance rimane soddisfacente: +94%, che equivale a +12,8% annualizzato (rispetto a +8,7% per l’indice e +11,4% per il benchmark basato sull’inflazione).
In termini individuali, i migliori titoli sono stati Altice Europe (+88%), Eurobank Ergasias (+61%), Thermador Groupe (+29%), Grenke (+27%), Fondul Propietatea (+22%) e VIB Vermogen (+20%); i peggiori invece Raven Property (ordinarie, -27%), Riverstone Energy (-19%) e Austevoll (-14%). [La performance è misurata in euro e data dalla sola variazione di prezzo]

Commenti su alcuni titoli:

  • Fondul Propietatea (YTD: +22%): lo scorso anno si era concluso molto male, con l’introduzione da parte del governo romeno di una nuova tassa di 2% sul fatturato di alcune utilities, oltre ad un cap sui prezzi di vendita di gas ed elettricità inferiore del 25% rispetto ai prezzi correnti. Questo ha ovviamente impattato due delle principali partecipazioni, Hidroelectrica (39% del NAV) e OMV Petrom (22%). Nelle settimane seguenti, tuttavia, parte di queste misure sono state attenuate, ed alle recenti elezioni europee hanno prevalso i partiti più europeisti, evitando uno scontro con la UE e rendendo più probabili le IPO di Hidroelectica e Aeroporto di Bucarest. Lo sconto rispetto al NAV rimane significativo (oltre 30%).
  • Riverstone Energy (YTD: -19%): andamento negativo dovuto principalmente all’unica partecipazione quotata (Centennial Resources, circa 10% del NAV), che ha ridotto le sue previsioni di produzione future.
  • Atrium European Real Estate (YTD: +2%): l’azienda continua a riposizionare i suoi shopping mall (oggi ridotti da 153 a soli 32) verso proprietà più grandi nelle principali città dell’Est Europa, ma gli affitti non mostrano segnali di ripresa mentre il debito continua a salire. In aggiunta, ad aprile ha venduto circa €300 milioni di assets in Polonia ad un premio sul book value di solo 3%: questo vuol dire che difficilmente si potranno realizzare significative rivalutazioni del NAV in caso di ulteriori cessioni.
  • JZ Capital Partners (YTD: +9%): altro titolo che ha sofferto negli ultimi anni, nel 2018 ha realizzato dismissioni per $210m e nuovi investimenti per $185m. L’azienda ha tuttavia annunciato un piano di riacquisto di azioni per $100m ($30m da effettuare a luglio) oltre al ritiro di altri $100m di debito sotto forma di preferred shares e convertible loan stock: i soldi per queste operazioni dovrebbero venire da ulteriori dismissioni programmate per quest’anno ed il prossimo.
Altre considerazioni
Investire è una professione estremamente arrogante: ogni volta che si prende una decisione di acquistare o vendere si sta assumendo di saperne di più del resto del mercato. Assieme all’arroganza, l’auto-compiacimento è forse la causa principale della rovina di molti investitori e dovrebbe essere temuto come la peste.

Come detto altre volte (ad esempio qui), analizzando la performance storica del portafoglio si evince che la quasi totalità dei rendimenti è venuta dai aziende semi-sconosciute ma di qualità, mentre i titoli acquistati solo perché sembravano un buon affare (sconto sul NAV, valutazioni molto allettanti, …) si sono in genere rivelati poco redditizi, con l’eccezione di alcune special situations come KazMunaiGas e Altice. È molto probabile che non abbia le competenze specifiche per questo tipo di strategia, ma soprattutto la semplice pazienza non è un vero vantaggio competitivo in questi casi.

Pertanto, vincendo la mia naturale pigrizia, ho deciso per una semi-rivoluzione nel portafoglio. Sono stati venduti:

  • Atrium European Real Estate: al prezzo di uscita di €3,3, il rendimento complessivo dell’investimento è stato +8%, ma grazie unicamente ai dividendi: la performance del prezzo è stata -21%. Non un disastro, ma nemmeno un buon modo di impiegare capitali per 5 anni e mezzo…
  • Altice: il titolo si è riavvicinato ai massimi post-spin-off dello scorso anno: rimane comunque una posizione marginale, quindi preferisco incassare i guadagni ed uscire.
  • Tetragon Financial Group e Fondul Proprietatea: alla fine entrambi positivi (+5% il primo, +17% il secondo) ed entrambi trattano ancora a sconto, ma vedo migliori opportunità da altre parti.
  • Thermador Groupe: l’azienda continua a piacermi (la sua performance complessiva è stata di +90%), la vendita è dovuta unicamente a motivi di risk management (ed in parte di valutazione).
Infine, per gli stessi motivi di Thermador ho ridotto la partecipazione in Vib Vermogen, da 8% a circa 5%.

Con queste vendite la liquidità è salita a 30%, ed è stata reinvestita in buona parte nel Mittelstand tedesco, tutte aziende che negli ultimi mesi hanno sofferto per i dazi, la crescita ridotta in Europa, etc… ma che rappresentano business di eccellente qualità:

  • Krones (KRN GR): fondata nel 1951, è il leader mondiale nella produzione di macchine per l’imbottigliamento di bevande (bibite gassate, acqua, succhi, latte ed alcolici). Controllata al 52% dalla famiglia Kronseder.
  • Fuchs Petrolub (FPE GR): fondata nel 1931, è il primo produttore indipendente di lubrificanti industriali ed automobilistici ed oli idraulici. Ha due categorie di azioni, ordinarie (50% del capitale sociale) e preference (l’altro 50%, con ticker FPE3 GR e quelle che ho acquistato io). Le preference sono più liquide e presenti nei principali indici perché hanno un flottante di 100%, mentre la famiglia Fuchs controlla il 55% delle azioni ordinarie.
  • Indus Holding (INH GR): già presente nel portafoglio iniziale nel 2014, è una holding di partecipazioni in piccole-medie imprese tedesche attive nei settori delle costruzioni ed infrastrutture, della meccanica ingegneristica, della tecnologia medica e della life science. Venduta nel maggio 2017, è oggi tornata ai prezzi di cinque anni fa.
  • Stabilus (STM GR): fondata nel 1934, è il leader mondiale nella produzione di molle a gas ed ammortizzatori elettromeccanici per uso automobilistico (nel mercato delle sospensioni a gas per autoveicoli ha una quota globale di 70%, 15x il principale competitor) ed industriale (quota mondiale di 35% nelle molle a gas industriali, 3x il numero due).
Ho inoltre comprato Shaftesbury (SHB LN): si tratta di una società immobiliare inglese che possiede molteplici proprietà nel West End londinese (Carnaby Street, Covent Garden, Fitzrovia, Soho): 2/3 sono ristoranti e negozi, 1/3 uffici e residenziale. Il valore delle proprietà è di circa £4 miliardi: sottratti £900 milioni di debito (LTV di solo 23%, scadenze tra 2027 e 2035 ad un costo medio di solo 3,2%) il NAV è di £3,1 miliardi rispetto ad una capitalizzazione corrente di £2,5 miliardi. Le incertezze della Brexit hanno pesato sull’andamento degli ultimi due anni, portando ad uno sconto sul NAV di 20%: era da gennaio 2009, subito dopo la grande crisi finanziaria, che trattava invece a premio rispetto al NAV.

Con questi cambiamenti, il portafoglio risulta così composto (la liquidità rimane significativa):

Anche se il numero di posizioni è lo stesso (5 titoli sono usciti e 5 sono entrati), sono più di quelle che idealmente vorrei: nei prossimi mesi sarà probabile uno sfoltimento con ri-allocazione e concentrazione sui titoli attuali. Per il momento ho deciso di mantenere JZ Capital Partners (per i motivi descritti precedentemente) e Raven Property (nell’ultimo mese la pressione al ribasso del prezzo è stata dovuta a Woodford che, per i problemi legati alla liquidazione del suo fondo, ha venduto la sua intera partecipazione all’azienda: la cancellazione di queste azioni dovrebbe da sola far salire di 11% gli utili per azione).

Infine, altri settori/mercati che stanno diventando interessanti:

  • Aziende italiane simili a quelle tedesche sopra citate
  • Banche turche
PS: so che continuo a dirlo e poi a disattendermi da solo, ma rimane valida la “promessa” di scrivere di più. Sono stato infatti preso da un nuovo progetto che mi ha “costretto” a studiare tematiche per me nuove: ma ho anche accumulato una lunga pipeline di aziende più o meno interessanti delle quali discutere. Se riuscirò a vincere la solita pigrizia, vorrei scrivere di più su azienda magari non approfondite a pieno o al momento scartate per qualche ragione.

24 commenti:

  1. bentornato e grazie per la carrellata di titoli interessanti; nei prossimi giorni li guarderò uno ad uno.
    nell'ultimo calo di mercato io ho effettuato importanti (importanti relativamente al mio portafoglio) acquisti di Banca Sistema; il business model mi piace e credo che anche stavolta l'italia non andrà a fondo. Spero soltanto che quest'ultimo ribasso che l'ha portata a valorizzazioni davvero a sconto (ribasso segnalato anche dall'emittente a consob) non sia funzionale ad un OPA delisting tra qualche mese a prezzo stracciato (come avvenne per IW BANK).
    Tra le mid caps italia interessante, a mio avviso, anche Brembo. Per quanto riguarda l'italia, a quali titoli facevi riferimento nel tuo post?


    ciao!

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    1. Banca Sistema per me rimane un mistero: me lo hanno chiesto almeno tre volte anche gestori esteri…

      Questo è quello che mi ha scritto uno di loro un paio di mesi fa: “Their business seems very low risk. Assets and profits are growing. There is some complexity with regards to accrual of late payments and the accounting of it. Nevertheless, the current valuation at PE <5 and a PB of 0.8 seem extremely low. What is the local view of that bank in Italy? It seems that I am missing something. Probably there is negative perception among people who know them better than me.”

      E questo è esattamente come la penso anch’io: c'è qualcosa che mi sfugge, con quei fondamentali dovrebbe trattare molto più in alto. Quindi, o è l'affare della vita, oppure ci deve essere qualcosa che il mercato (o gli insider?) sa che io invece non so.

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    2. una motivazione che potrebbe essere alla base del calo recente potrebbe essere l'ipotetica emissione di minibot. i minibot andrebbero a "togliere" un po' di importanza al factoring dei crediti verso la PA (dove loro sono focalizzati). Verranno introdotti i minibot? Molto improbabile.

      allego il link di un'interessante intervista a Garbi, il quale oltre ad essere l'AD è anche l'azionista di maggiornaza della società (curiosità, Garbi è un nipote di C.A. Ciampi). https://www.youtube.com/watch?v=WOTZv9iKidQ

      Fattore positivo imminente: l'assorbimento patrimoniale dei finanziamenti contro cessione del quinto calerà presto dal 75% al 35% migliorando sensibilmente i coefficienti patrimoniali.

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  2. grazie per il tuo sempre prezioso contributo
    personalmente vedo poche occasioni d'investimento sono circa liquido per il 30% del mio portafoglio personale
    con piacere ho dato un occhio alle aziende che hai segnalato quella che più mi intriga è FPE

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  3. Complimenti come sempre per le analisi. Una domanda, a cui hai parzialmente risposto in un post precedente: ma puntare su titoli industriali (ottimi) in questo momento non puo' essere rischioso in vista di una possibile recessione, che li colpirebbe piu' di altri settori? O scontano gia' eventi avversi tra tariffe e simili piu' del dovuto?
    Di aziende italiane simili a quelle tedesche che segnali mi vengono in mente, ad esempio: IMA, Interpump, Zignago... Tu avevi in mente un nome preciso?

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    1. certo è possibile, ma l'incertezza nei mercati finanziari è la regola, non l'eccezione

      Tra i titoli italiani i nomi sono più o meno sempre i soliti, qualcuna ha fatto male nel 2018, qualcuna quest’anno (qualcuna mai): Biesse, DeLonghi, Datalogic, Sol, Cembre, Interpump, Brunello Cucinelli, Technogym, Prysmian (forse la migliore come ristrutturazione), Brembo, IMA, Diasorin, …

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    2. Il mio dubbio è perchè investire in aziende che sono legate al settore automotive,fortemente in crisi,in un mercato,quello tedesco,a sua volta in crisi perchè dall' automobilistico molto dipendente.
      Anche perchè sul Dax le apparenti occasioni non mancano:Mayer e Basf,pur con i loro problemi,mi sembra abbiamo una maggiore diversificazione e prospettive migliori.
      Trovo inoltre contrastante l' acquisto di Shaftesbury:nel senso che il suo destino è inversamente proporzionale a quello di Hibernia,considerando la tesi della brexit.Krones -12%.....
      Cosa si fà,si media?
      Battute a parte,Krones era una delle poche proposte che trovo interessanti....

      Cordiali saluti

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    3. 1. È proprio quello il motivo (l’incertezza) che ha reso oggi queste aziende disponibili ad un prezzo ragionevole: se avessi la sfera di cristallo per sapere esattamente se e quando ci sarà una recessione (e come si muoveranno i prezzi azionari: non è sufficiente dire il settore automotive è in crisi…) sarei ai Caraibi con un mojito
      2. Non ho comprato queste aziende perché sono nel DAX (infatti nemmeno sono incluse, solo Fuchs è in M-DAX), ma perché mi piacciono le loro caratteristiche e la loro storia
      3. Non cerco la diversificazione, quindi non mi interessa che Bayer e BASF siano più diversificate: possono avere prospettive migliori, ma questa è un’opinione
      4. Il destino di SHB non è inverso a quello di HBRN: è vero che HBRN “dovrebbe” beneficiare dalla Brexit, ma SHB possiede principalmente negozi e ristoranti in una parte di Londra che è tra le più visitate al mondo, e continuerà ad esserlo anche con la Brexit. Non solo: visto che lì costruire nuovi edifici è pressoché impossibile, ritengo più probabile che la domanda di spazi continuerà a superare l’offerta disponibile
      5. Per adesso su KRN non medio, investire è una maratona non uno sprint: in seguito deciderò cosa fare (ed acquistare più azioni è solo una delle opzioni)

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    4. Gentilissimo,
      ti ringrazio per la risposta.
      1.Concordo su quello che dici,ma se queste aziende sottoperformano il mercato durante un ciclo espansivo,nel caso di una recessione non ho idea di dove potrebbero andare a finire,senza avere,per altro,la soddisfazione di essere retribuito da generosi dividendi come potrebbe essere,per esempio,per le reit o le aziende di tabacco.E' che per il settore automotivi la crisi è decennale e non si intravedono grossi spiragli all' orizzonte.Quale profilo temporale ti poni?
      2.Sono d' accordo,intendevo dax come mercato tedesco in generale
      3.Anche qua d' accordo,la mia infatti era un' opinione
      4.Adesso che hai precisato capisco meglio la posizione su SHB,ammesso che la brexit abbia luogo.....
      5.Il crollo di KRN è stato,per il sottoscritto,un momento per incrementare:una variazione del 18% su un titolo come krn non si vede spesso.Gneralmente medio se la posizione perde un 10%.....Il settore mi piace e ritengo i problemi di margini non strutturali ma temporanei.
      Mi complimento per il blog,a cui sono iscritto,ed anzi apprezzerei scrivessi più spesso.
      Inoltre fornisco,solo come nomi causa tempo,alcune idee che ho in portafogli:prima industrie,valeo,eurocastle investment (Do bank),e Carl Zeiss

      Cordiali saluti

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  4. a proposito di Krones, non capisco la tesi di investimento per cui i bassi margini di profitto ed i problemi di redditività sarebbero temporanei.

    Se la tesi non c'è, il prezzo non è del tutto ragionevole.

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    1. Se la domanda è per Massi, che ha parlato di "problemi di margini non strutturali ma temporanei", probabilmente risponderà lui.

      Dal mio punto di vista, è vero che nel 2018 i margini operativi sono stati inferiori rispetto ai 2 anni precedenti (anche a causa dei costi delle materie prime), ma pur sempre superiori alla media dei 10 anni. Preferisco non basare le mie scelte sui risultati del solo ultimo anno, e ritengo che il management sia in grado (dove possibile) di "gestire" i margini (ad esempio passando i maggiori costi ai clienti finali)

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  5. Ma Krones è un bagno di sangue, stia attento che non faccia la fine di Banca IFIS.

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  6. i maggiori costi ai clienti finali erano già stati adottati dall'azienda. Infatti, leggendo i rapporti finanziari, sembra sia proprio quella la ragione per cui il tasso di crescita del fatturato è al 3 %. , inferiore rispetto alla media del settore. Dall'ultimo comunicato, a cui è seguito un forte crollo del prezzo, sembra abbiano intenzione di bloccare le assunzioni di personale e, da quel che ho capito, semplificare i processi produttivi, di fatto non lo hanno spiegato chiaramente. non sono delle grandi e belle notizie.

    Ma il fatto che sia leader mondiale nel settore probabilmente gli da un qualche vantaggio competitivo, le barriere di ingresso ci sono, la buona situazione finanziaria ne fanno una società, secondo la mia opinione da monitorare.

    Mi posso sbagliare, ma al momento non compro. Tengo il titolo in osservazione. Poi, un gap down è sempre un segnale di grande forza ribassista. Puo' benissimo, il prezzo andare ancora più giù. Aspetto il 25 luglio, la seconda trimestrale, ormai molto vicina

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    1. La trimestrale non dovrebbe contenere niente di “sorprendente”: hanno già detto che il backlog degli ordini è in rallentamento e che i margini operativi previsti per il 2019 saranno di 3% (la metà della media storia), principalmente a causa di costi maggiori.

      “Puo' benissimo, il prezzo andare ancora più giù”: certo, oppure salire, o anche rimanere laterale per mesi se non anni.

      Considerazioni come “un gap down è sempre un segnale di grande forza ribassista” non significano niente e non dovrebbero interessare ad un investitore value di lungo periodo.

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    2. Una domanda/osservazione ulteriore su krones: come valuti il fatto che sia esposta in modo abbastanza rilevante alla plastica/tetrapak: non potrebbe soffrire il cambio di stili di vita, e anche di possibili leggi future per limitare le confezioni in plastica?

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  7. Krones ha un enorme capitale circolante. Perchè?

    Sembra che abbia importanti investimenti in essere volti sia alla crescita che all'innovazione. Hanno dichiarato che la loro sfida sarà quella di semplificare i loro processi produttivi e recuperare redditività.

    Il focus qui è se riusciranno a mantenere un vantaggio competitivo sui competitors recuperando redditività, secondo me. Puo approfondire questo aspetto? Non ci parli di lungo periodo perchè la sua filosofia di investimento, chi segue il blog, la conosce già. Poi, lo stesso Buffet molte società non le ha tenute for ever. Neppure lei mi sembra. Keynes sosteneva che nel lungo periodo saremo tutti morti.

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    1. Come per gran parte delle imprese industriali, il capitale circolante è in genere significativo. Non è nemmeno così facile tenere il conto storico, perché negli ultimi anni ci sono stati alcuni cambiamenti contabili al modo nel quale sono contabilizzate inventories e/o contract assets/liabilities (KRN produce quasi esclusivamente solo dopo aver ricevuto un ordine).

      Lo scorso anno il capex è aumentato, ma in % delle vendite non è molto superiore alla media dell’ultimo decennio, ed era stato a questi livelli già nel passato.

      Da quello che ho capito il calo recente della redditività è dovuto a maggiori costi, non ad una perdita di competitività. Il cuore della tesi è proprio che questa situazione sia temporanea (ed ovviamente potrei sbagliarmi, anche di molto).

      È vero che nessun investimento deve essere per sempre sotto qualsiasi condizione: se capirò che la mia tesi è sbagliata, cambierò opinione (e l’ho fatto con altri titoli, non ultimo Atrium); se ci vorrà del tempo per verificare se la tesi è corretta, nessun problema a rimanere investito per 5 anni o anche più.

      Infine, sarebbe educato non presentarsi come “anonimi”, e magari argomentare le proprie opinioni.

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  8. perché le guerre commerciali incidono sul manifatturiero tedesco, ed in particolare sui costi di Krones?

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    1. Incidono sulle vendite, non necessariamente sui costi, e la germania è un paese che esporta gran parte della produzione manifatturiera. L'aumento recente dei costi di Krones è stato dovuto a svariati elementi.

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  9. costi del lavoro e delle materie prime: è tutto scritto nei report periodici, bisogna fare la fatica di andarseli a leggere...

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  10. le prospettive di crescita del fatturato sono al 3%, dimezzate, inferiori alla media di settore questo perchè, da quel che ho capito, avevano già aumentato i prezzi dei prodotti finali per cercare di migliorare i margini. Riguardo ai margini di profitto previsti, anche quelli si sono assottigliati, cio' dovuto a maggiori costi (forse delle materie prime) . Dichiarano che hanno intenzione di intervenire con misure (ammettano un certo ritardo) tra cui la semplificazione di processi, non ho capito quali, e blocco delle assunzioni. Poi dichiarano che cio' è dovuto alla guerra commerciale tra america e cina. Per questo puo' darsi in un modo sempre piu' globalizzato come questo, che siano i costi delle materie prime anche se non mi è chiaro come e perchè. Parlavo di vantaggio competitvo perchè è proprio questo a determinare la forza di sopravvivenza dell'azienda anche in caso di vicessitudini avverse.

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