Retail apocalypse?

Visto che siamo nel periodo di Black Friday e pre-natalizio, mi sembrava interessante cominciare una discussione su eventuali opportunità nel settore retail.

Il punto di partenza è questo tweet di qualche giorno fa (BBBY è Bed, Bath and Beyond):

Tralasciando l’ossessione degli americani per EBITDA (capex NON è secondario nemmeno per un retailer che sta rallentando la crescita), ho creato la tabella sottostante per mettere in prospettiva alcune valutazioni. L’analisi è necessariamente solo parziale, non potendo includerli tutti ho fatto una scelta altamente aleatoria: ho escluso i supermercati, compresi quelli con attività mista come Walmart, Target o Marks&Spencer; ho escluso i marchi della moda (Prada, Ferragamo, Michael Kors, ...); e tra “Altri retailers” ho selezionatoun gruppo eterogeneo di aziende europee con attività molto diverse tra di loro. È inoltre limitata per altri due motivi: non c’è ROIC (che per queste aziende è ancora più importante che in altri settori) e sarebbe meglio usare i flussi di cassa anziché utili o EBIT (perché è necessario includere l’impatto del capitale circolante).

Alcune mie personali considerazioni, spero corrette.

L’andamento delle vendite non è disastroso, anzi in molti casi è stato positivo anche se non certo entusiasmante: pesano ovviamente la bassa inflazione e la concorrenza dell’ecommerce. [Nota: più che il fatturato assoluto sarebbe più utile confrontare le vendite per negozio o per metro quadrato di esposizione perché molte di queste aziende negli ultimi anni hanno ceduto attività secondarie e chiuso negozi in perdita.]

Tuttavia, il trend dei margini operativi è preoccupante, spesso negativo anche con fatturati in crescita: questo vuol dire che i costi sono aumentati più delle vendite, ovvero c’è più inflazione negli input produttivi (materie prime e lavoro, quest’ultimo soprattutto negli US che sono in piena occupazione) che negli output venduti. [Altra nota: rimane il problema di come considerare le spese per i leasing, se come operative o finanziarie, quindi se includerle o meno in EBIT. Nonostante i nuovi principi contabili per i leasing, per me sono operative: queste spese sono non solo tra i principali costi per un retailer, ma soprattutto relativamente “fisse” e difficili da ridurre anche quando l’attività si contrae.]

Con alcune eccezioni, i margini di profitto sono molto risicati, anche tra i department stores più famosi e gli apparel retailer più globali: è il classico argomento già discusso di come molti brand subiscano molta più concorrenza perché è molto più facile (= meno costoso) per marchi nuovi affermarsi. Ammetto di non essere mai stato in un negozio di BBBY, ma da quello che si legge ha sofferto più di tutti l’impatto dell'online: se vendi prodotti indifferenziati (quindi con costi di switching nulli: tutti i loro prodotti sono disponibili da altre parti e non hanno un’identità abbastanza forte) a prezzi che sono 20%-30% superiori ad Amazon, è ovvio che la maggiore leva operativa (costi fissi) annienti i tuoi margini alla minima flessione nei fatturati.

I primi due settori (department stores e soprattutto US apparel retailers) sono quelli più a buon mercato, ma solo se si crede ad un qualche turnaround: se si usano gli ultimi 12 mesi anziché 3 anni, i multipli sono molto meno convenienti. La classica strategia di comprare questi nomi a basse valutazioni e scommettere su nuovi prodotti, migliore esecuzione o ripresa nel ciclo economico difficilmente funzionerà.

Non per tutti le performance dei titoli sono state terribili, in alcuni casi sono al contrario molto buone. Quello che separa in maniera netta i vincitori dai vinti ad esempio tra i department stores è la politica dei prezzi: Ross Stores, TJX, Dollar General e B&M European Value Retail sono tutte catene di discounters off-price, l’equivalente di Aldi e Lidl per i supermercati.

Il debito rimane molto spesso elevato, anche quando normalizzato su 3 anni, ed oggi che i leasing operativi sono on balance non ci sono più scuse per non considerarli. In molti casi si tratta di errori autoinflitti dal management: negli ultimi 5 anni L-Brands ha speso $1,7 mld in buyback mentre i fondamentali peggioravano ed il debito saliva da $3 mld a $5 mld. Anche nel caso di Pandora parte della performance negativa è dovuta a scelte di allocazione del capitale, in questo caso la decisione di acquisire molti negozi che prima erano in franchising per avere maggior controllo (Pandora meriterebbe un post a parte).

Per questo motivo sono abbastanza scettico sulla possibilità di molteplici buyout (ce ne saranno, ma pochi e selettivi: chi vuole andare all-in su una value trap?): è vero che il debito è ancora molto conveniente, ma la mia impressione è che in questo settore - come forse solo in quello energetico - ci siano molti emittenti con rating BBB che in realtà sono già BB se non B o peggio.

Il modello tradizionale di vendita è sotto attacco da alcuni anni, soprattutto per i cambiamenti nelle preferenze dei consumatori:

• I brand, in particolare nell’abbigliamento, sono sempre meno importanti (con l’eccezione dell’alta gamma), soprattutto quelli che sono ancorati al concetto di shopping mall
• A differenza del passato, quando era cool indossare un certo capo o accessorio, oggi gli acquirenti vogliono non solo sempre più convenienza ma anche personalizzazione
• E vogliono condividere le loro esperienze con altri attraverso la tecnologia, ma non vogliono “parlare con una persona”

Questi trend sono secolari, sono in genere essere determinati da fattori non quantitativi e non hanno una durata predefinita. Categorie che stanno beneficiando da trend secolari favorevoli: fai-da-te (home improvement); cosmetici e bellezza; off-price. Senza capirne il loro impatto sulle strategie dell’azienda, anche l’analisi finanziaria più dettagliata non aiuterà molto.

Detto questo, per me rimangono almeno due importanti domande:

1. Quali saranno i vincitori nei prossimi anni, quelli che riescono ad avere una maggiore presenza online? Tutti si stanno orientando verso soluzioni omni-canale, ma non è né così semplice né una soluzione universale: non solo cannibalizza le vendite fisiche, ma richiede investimenti in tecnologia ed infrastruttura che devono essere spesati immediatamente, quindi occorre convincere il mercato della loro bontà nel lungo periodo a scapito dei risultati nel breve. Walmart sembra esserci riuscita, e adesso la sua offerta online rivaleggia con Amazon, ma quante altre aziende possono farlo?
2. Il problema è semplicemente nei negozi fisici o nel prodotto(i)? Perchè alcuni hanno fatto molto bene (ad esempio i due marchi italiani Moncler e Brunelli Cucinelli, pur avendo entrambi aumentato la presenza fisica), mentre altri hanno fatto molto male (Tod’s)? È solo il management a fare la differenza?

Chiunque voglia aiutarmi a chiarire questi punti o contribuire alla discussione è benvenuto: ma per favore non scrivete “che ne pensi di XYZ?”, perché tranne alcune delle aziende nella tabella le altre le conosco poco e non ho un’opinione ben definita. Piuttosto: dettagliate pure la vostra tesi (long o short), se preferite potete scrivermi (l’indirizzo email lo trovate sotto Informazioni Personali nella colonna a destra) e se mi autorizzate pubblicherò qui le vostre opinioni per continuare la discussione.