Valutazioni nel settore software

JP Morgan ha pubblicato alcuni grafici sulle valutazioni nel settore software.

Si può vedere come il multiplo più utilizzato (forward EV/Sales, perché moltissime aziende non hanno profitti nemmeno a livello operativo) abbia accelerato negli ultimi tre anni e sia letteralmente esploso nel 2020: oggi è più o meno 3x la media degli ultimi 10 anni, sostenuto da attese di fatturati in crescita esponenziale. (Il primo grafico è per tutto il settore software, il secondo per il sotto-segmento di SaaS)

Se consideriamo invece EV/FCF (molto più importante, anche se di nuovo il multiplo riportato è sui flussi attesi nei 12 mesi seguenti), abbiamo un’impressione differente: queste aziende sono più o meno in linea con gli ultimi 10 anni, non certo a buon mercato ma nemmeno sopravvalutate. SaaS, in particolare, sono valutate come lo erano nel 2011.

C’è un problema nell’interpretare questi grafici senza sapere cosa rappresentano i numeri sottostanti (oltre al fatto che usare i valori forward è sempre un azzardo): gran parte dei flussi di cassa di queste aziende sono rappresentati dalle spese per azioni / opzioni concesse ai dipendenti.

Queste spese sono sempre complicate nell’analisi e valutazione di un’azienda, in quanto sono quasi sempre ignorate negli utili presentati dal management (adjusted EBITDA / adjusted cash earnings), ma soprattutto perché distorcono il calcolo dei flussi di cassa.

Dal punto di vista puramente contabile è corretto che siano ri-aggiunte nell’anno nel quale sono sostenute, perché non rappresentano un’uscita di cassa: ma sono comunque costi reali, se non ci fossero le assegnazioni di azioni/opzioni le spese per il personale sarebbero (molto?) più alte e quindi utili e flussi di cassa sarebbero inferiori. Ed anche se spesso sono bilanciate da un equivalente buyback da parte dell’azienda, questo non rientra nella definizione più tradizionale di FCF.

Questo elemento è diventato progressivamente più rilevante, con tutti i nuovi unicorni che si sono quotati recentemente, come evidenziato in questo grafico.

La tabella seguente è un’analisi spannometrica dell’impatto di SBC per un sotto-insieme di aziende prese in maniera semi-casuale da un indice SaaS (semi- perché volevo che fossero quotate da almeno 4 anni per avere una storia sufficientemente lunga). Negli ultimi 4 anni (o meglio 3,75 in quanto per il 2020 contano solo i primi 9 mesi), tutte hanno avuto flussi di cassa operativi cumulati positivi, e quasi tutte anche FCF cumulati positivi. Ma escludendo le spese per SBC, la situazione cambia completamente: nei casi migliori (Veeva, PTC, Salesforce, Paycom) i FCF effettivi sono tra 50% e 70% di quelli riportati, mentre molto spesso passano da positivi a (molto) negativi.

In media, SBC sono 20% del fatturato e ben 400% dei flussi di cassa operativi.

* SBC è Stock-Based Compensantion
** Calcolato al prezzo medio nell'anno di assegnazione
*** "nm" significa che il denominatore è negativo

Le aziende americane sono incentivate ad utilizzare le opzioni perché sono deducibili nel calcolo della tassazione, ed il loro massiccio utilizzo abbassa l’effettiva aliquota fiscale: se invece di azioni/opzioni i dipendenti ricevessero un ammontare equivalente in contanti, non solo i profitti operativi (anche adjusted) sarebbero inferiori, ma soprattutto le tasse sarebbero più alte, e quindi i FCF più bassi. Questo è un doppio beneficio che pesa molto sulle valutazioni correnti, basta guardare l’impatto sui multipli EV/FCF rispetto a quanto riportato da JP Morgan.

[Dall’altro lato bisogna anche riconoscere che i principi contabili penalizzano le aziende tecnologiche, in quanto i costi di R&D sono spesati immediatamente nel conto economico: se fossero capitalizzati ed ammortizzati su 5/10 anni, i profitti operativi sarebbero più alti ed i multipli più contenuti.]

Non solo: le azioni emesse nel periodo in esame (*) rappresentano in media il 15% di quelle oggi in circolazione ed il loro valore calcolato al prezzo medio dell’azione nel periodo di emissione è 3x quanto riportato nel rendiconto finanziario. Questo valore è una proxy di quanto queste aziende avrebbero dovuto spendere per riacquistare le proprie azioni soltanto per bilanciare la diluzione: e molte di loro non fanno buyback (si spererebbe perché ritengono che le azioni siano costose e sia meglio reinvestire nel business, in realtà è perché come abbiamo visto non hanno reali FCF in eccesso). Con i mercati sempre più euforici, il costo reale per gli azionisti è molto più elevato di quanto riportato.

Nuovi modelli di business e la crescente importanza degli intangibles (dei quali SBC è solo un aspetto) presentano numerosi problemi nell’analisi dei valori contabili: sono infatti necessari molteplici aggiustamenti a capitalizzazione, EV, EBITDA, FCF, utili, … che non sempre sono immediati con i dati a disposizione. Ancora più rischioso è fare affidamento su semplici metriche da un database (P/E, EV/FCF, ma anche ROE e ROIC) senza comprendere come sono determinati numeratore e denominatore.

(*) Questo include solo le azioni effettivamente emesse come compenso ai dipendenti, non le opzioni, perché sono le prime che diluiscono la partecipazione degli azionisti, non le seconde.