mercoledì 31 luglio 2013

Astaldi SpA: sottovalutata o rischiosa?



Astaldi (ISIN: IT0003261069, ticker: AST:IM) è una società di costruzioni che opera come general contractor di iniziative in project finance ed in concessione in Italia e nel mondo. Le principali aree di business sono: infrastrutture di trasporto; acqua ed energie rinnovabili; edilizia civile ed industriale; concessioni. Quotata in Borsa dal 2002, oggi Astaldi opera in 6 macro-regioni: Italia, Europa Centrale (Polonia, Romania, Russia e Turchia), Middle East (Arabia Saudita, Emirati Arabi Uniti, Oman, Qatar), Maghreb (Algeria), America Latina (Venezuela, Peru, Cile, America Centrale) e America del Nord (Canada, USA).


Nel proprio sito Astaldi fornisce un sommario delle raccomandazioni di 11 banche e brokers sulla società: i consigli sono tutti positivi (il peggiore è un Hold con un target price di €5,2) e la media dei target price è di circa €7, quindi con un potenziale upside di +30% rispetto ai €5,4 attuali (dati al 30 luglio).


Guardando ai fondamentali della società, sembrerebbe in effetti essere un’interessante opportunità di investimento:

P/E (2012): 7,7x

P/E (5 anni): 8,7x

P/BV: 1,0x

EV/sales: 0,5x

EV/EBITDA: 4,7x

Dividend yield: 3,1%



Negli ultimi 10 anni Astaldi ha incrementato sistematicamente sia fatturato che utili, mantenendo allo stesso tempo ROE e ROIC elevati e stabili (e superiori al costo del capitale).

 


 

Fatturato

(€ ml.)

Utili per azione

ROIC

ROE

2002

€757,4
€0,15
13,4%
8,1%

2003

€870,1
€0,23
11,2%
10,0%

2004

€989,3
€0,24
10,7%
10,2%

2005

€968,9
€0,33
11,8%
13,0%

2006

€1.021,1
€0,31
11,3%
11,2%

2007

€1,273,4
€0,39
13,4%
13,0%

2008

€1,466,8
€0,43
13,1%
13,1%

2009

€1,802,8
€0,57
13,4%
15,4%

2010

€1.919,0
€0,65
13,9%
15,1%

2011

€2.265,3
€0,73
15,0%
15,6%

2012

€2.325,3
€0,76
13,9%
14,5%

CAGR/media

11,9%
17,6%
12,8%
12,7%

 


Quindi, cosa c’è che può non piacere in questa società?



Innanzitutto, Astaldi è attiva nella costruzione di progetti a lungo termine, e come tale la maggior parte del suo stato patrimoniale è costituito da “work-in-progress”, ovvero crediti commerciali ed importi dovuti dai committenti. Il problema con questi voci di bilancio è che sono determinate contabilmente via via che i progetti in corso sono portati avanti, ma non si sa a quale stadio del progetto gli utili saranno realmente realizzati o se ci potrebbero essere delle sorprese prima del completamento (si veda ad esempio cosa è successo a Saipem quando ha rivisto al ribasso le stime per il 2012 e 2013 a causa di “[…] negoziazioni su variazioni contrattuali nel business E&C che si prevede si concluderanno con esiti inferiori alle previsioni e in conseguenza di un rallentamento delle attività E&C”).


Per meglio illustrare questo punto, utilizziamo la tabella seguente, ripresa da pag. 185 del bilancio annuale 2012:

 


In ml. di euro

2011

2012

2011+2012

In % delle vendite

Ricavi da vendite e prestazioni

€292,9

€879,0

€1.171,9

26%

Prestazioni da manutenzione impianti

-

€12,5

€12,5

0%

Concessioni in fase di costruzione e gestione

€91,2

€95,7

€186,9

4%

Variazione lavori in corso su ordinazione

€1.881,2

€1.330,8

€3.212,0

70%

Rimanenze finali

-

€7,2

€7,2

0%

Totale

€2.265,3

€2.325,3

€4.590,6

100%


 


È vero che i ricavi da vendite e prestazioni sono aumentati significativamente nel 2012, ma nel corso degli ultimi 2 anni i progetti in corso di sviluppo valutati secondo il “criterio della percentuale di completamento” rappresentano ben il 70% del fatturato. Questo è il passaggio in cui la società spiega come vengono contabilizzati i contratti di costruzione (pag. 158):

I contratti di costruzione in corso di esecuzione sono valutati sulla base dei corrispettivi contrattuali maturati con ragionevole certezza in relazione all’avanzamento dei lavori mediante il criterio della percentuale di completamento, determinato attraverso la metodologia del “costo sostenuto” (cost to cost). La valutazione riflette la migliore stima dei lavori effettuata alla data di rendicontazione. Periodicamente sono effettuati aggiornamenti delle assunzioni che sono alla base delle valutazioni. Gli eventuali effetti economici, da essi derivanti, sono contabilizzati nell’esercizio in cui gli stessi sono effettuati.”


Il punto in questione è esattamente questo: non è possibile sapere se la “migliore stima” sia aggressiva oppure conservativa. Non sto dicendo che ci sia niente di sbagliato in questo (la società segue i dettami dei principi contabili IFRS), ma per la mia filosofia di investimento non mi piacciono aziende i cui ricavi dipendono in larga parte dalla “percentuale di completamento”, perché questo introduce enorme incertezza negli utili riportati nel conto economico. Inoltre, calcolando il rendimento del capitale investito utilizzando tutti gli assets operativi (quindi anche gli anticipi da clienti), tale rendimento scende da 13%-15% a circa 7%, quindi al di sotto del costo del capitale.


Un secondo, significativo, problema è l’elevato ammontare di debito. Secondo la relazione trimestrale al 31 marzo 2013 (l’ultima disponibile), Astaldi ha debiti per oltre €1.400 milioni, dei quali €580 milioni (41%) sono dovuti nel corso dei prossimi 12 mesi. Anche sottraendo la liquidità netta (che non è tutta disponibile, molta è “bloccata” nei progetti in corso di sviluppo), il debito netto rimane sempre superiore a €1.100 milioni.

 



 

Fonte: bilanci annuali di Astaldi. Il debito è in milioni di euro.


 


Per una società di costruzioni, la combinazione di debito bancario (soprattutto a breve) con progetti a lungo termine è molto pericolosa. Normalmente, in queste situazioni ci si aspetterebbe che la maggior parte dei progetti fossero finanziati attraverso il pre-pagamento degli importi dovuti da parte dei committenti, ma Astaldi è riuscita ad ottenere pre-pagamenti per solo circa €500 milioni a fronte di un portafoglio ordini attuale di €12 miliardi. Il rischio è che un problema inatteso in uno dei progetti o in una delle controllate possa portare a sforare i limiti (covenants) imposti dalle banche sui prestiti, nel qual caso il pericolo è quello di un aumento di capitale forzoso molto penalizzante per gli azionisti attuali. 


Vediamo quindi quali sono questi covenants sul debito (pag. 223):

Covenants e Negative pledge

Di seguito si riportano i livelli dei covenant finanziari operanti sui finanziamenti corporate “committed” in essere con gli Istituti bancari finanziatori del Gruppo:

- Rapporto tra Posizione Finanziaria Netta e Patrimonio Netto di gruppo: minore o uguale a 1,60x per fine anno e minore o uguale a 1,75x a fine semestre;

- Rapporto tra Posizione Finanziaria Netta ed Ebitda: minore o uguale a 3,50x per fine anno e minore o uguale a 3,75x a fine semestre;


Facciamo un rapido calcolo utilizzando i valori riportati dalla società stessa nel bilancio 2012 (pag. 33):

- Indebitamento finanziario netto: €812 ml

- Patrimonio netto: €508 milioni

==> rapporto 1 = 1,60x



- EBITDA: €257 milioni

==> rapporto 2 = 3,15x



Mentre il rapporto tra indebitamento netto ed EBITDA è ancora entro i valori richiesti, quello tra debito e patrimonio netto è al limite dei covenants, e viene considerato sotto questo limite solo sottraendo dal conteggio del debito netto €186 milioni di “crediti finanziari non correnti” (con il rapporto che scende a 1,23x).

La mia opinione è che la situazione patrimoniale di Astaldi sia oggi già molto debole: forse è proprio questo il motivo per il quale ad inizio anno la società ha dovuto ricorrere all’emissione di un’obbligazione equity-linked convertibile per €100 milioni. Emettere obbligazioni convertibili è tipicamente un segnale di allarme che la società non può accedere ai più economici mercati dei prestiti bancari o delle obbligazioni corporate.

Altre osservazioni ricavate dalla lettura dell’ultimo bilancio annuale:

  • Il segmento delle concessioni sembra essere un miscuglio di attività poco correlate (parcheggi, autostrade, aeroporti, ospedali, impianti idroelettrici), anche se in qualche modo collegate all’attività principale di costruzione. Essendo una società italiana, rispetto ai competitors esteri Astaldi soffre di un costo dei finanziamenti più elevato, ed è difficile gestire in maniera efficiente concessioni così diverse sparse in varie paesi. Il rischio è che finisca per pagare troppo per nuove concessioni o con attività che fondi/società specializzate in infrastrutture non vogliono.
  • Negli ultimi 10 anni i ricavi sono cresciuti in linea con la crescita del portafoglio ordini, ma negli ultimi 5 anni il fatturato è aumentato ad un tasso 3 volte superiore a quello degli ordini: segnale di un rallentamento nell’attività futura o di una contabilizzazione aggressiva dei contratti in corso d’opera (vedi sopra)?
  • Negli ultimi 5 anni, il risultato complessivo consolidato è sempre stato inferiore ai profitti riportati nel conto economico.


Conclusioni

Nonostante il mercato abbia premiato il titolo a partire dallo scorso dicembre, personalmente non vedo un sufficiente margine di sicurezza in una società con un debito così elevato e così vicina a superare i covenants.


Data l’apparente valutazione a sconto, se tutto andrà come previsto c’è la possibilità che il prezzo dell’azione risalga anche molto rapidamente e che tratti a multipli superiori. Ma Astaldi è alquanto vulnerabile ad ogni minimo intoppo in uno dei suoi molti progetti, nel qual caso la società potrebbe trovarsi in seri problemi. E non c’è molta protezione contro questo evento nelle valutazioni attuali.


Astaldi potrebbe rivelarsi un buon investimento di lungo termine (la società continua a vincere nuovi contratti, rapida espansione internazionale, investimento in infrastrutture più economico rispetto ad un fondo dedicato), ma la mia onesta opinione è che non riesco a determinare con sufficiente fiducia quale possa essere il suo valore intrinseco. Un investitore con un diverso stile o un diverso appetito per il rischio potrebbe considerarla una buona società. Per me, tuttavia, una solida situazione finanziaria e patrimoniale è un “must” che precede qualsiasi altra considerazione.

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