Astaldi (ISIN: IT0003261069, ticker: AST:IM)
è una società di costruzioni che opera come general
contractor di iniziative in project
finance ed in concessione in Italia e nel mondo. Le principali aree di
business sono: infrastrutture di trasporto; acqua ed energie rinnovabili; edilizia
civile ed industriale; concessioni. Quotata in Borsa dal 2002, oggi Astaldi opera
in 6 macro-regioni: Italia, Europa Centrale (Polonia, Romania, Russia e Turchia),
Middle East (Arabia Saudita, Emirati Arabi Uniti, Oman, Qatar), Maghreb
(Algeria), America Latina (Venezuela, Peru, Cile, America Centrale) e America
del Nord (Canada, USA).
Nel proprio
sito Astaldi fornisce un sommario delle raccomandazioni di 11 banche e brokers
sulla società: i consigli sono tutti positivi (il peggiore è un Hold con un target price di €5,2) e la
media dei target price è di circa €7, quindi con un potenziale upside di +30% rispetto ai €5,4 attuali
(dati al 30 luglio).
Guardando ai
fondamentali della società, sembrerebbe in effetti essere un’interessante
opportunità di investimento:
P/E (2012): 7,7x
P/E (5 anni): 8,7x
P/BV: 1,0x
EV/sales:
0,5x
EV/EBITDA:
4,7x
Dividend yield: 3,1%
Negli ultimi 10 anni Astaldi ha incrementato sistematicamente sia fatturato che utili, mantenendo allo stesso tempo ROE e ROIC elevati e stabili (e superiori al costo del capitale).
Fatturato(€ ml.) |
Utili per azione |
ROIC |
ROE |
|
2002 |
€757,4
|
€0,15
|
13,4%
|
8,1%
|
2003 |
€870,1
|
€0,23
|
11,2%
|
10,0%
|
2004 |
€989,3
|
€0,24
|
10,7%
|
10,2%
|
2005 |
€968,9
|
€0,33
|
11,8%
|
13,0%
|
2006 |
€1.021,1
|
€0,31
|
11,3%
|
11,2%
|
2007 |
€1,273,4
|
€0,39
|
13,4%
|
13,0%
|
2008 |
€1,466,8
|
€0,43
|
13,1%
|
13,1%
|
2009 |
€1,802,8
|
€0,57
|
13,4%
|
15,4%
|
2010 |
€1.919,0
|
€0,65
|
13,9%
|
15,1%
|
2011 |
€2.265,3
|
€0,73
|
15,0%
|
15,6%
|
2012 |
€2.325,3
|
€0,76
|
13,9%
|
14,5%
|
CAGR/media |
11,9%
|
17,6%
|
12,8%
|
12,7%
|
Quindi, cosa
c’è che può non piacere in questa società?
Innanzitutto,
Astaldi è attiva nella costruzione di progetti a lungo termine, e come tale la
maggior parte del suo stato patrimoniale è costituito da “work-in-progress”, ovvero crediti commerciali ed importi dovuti dai
committenti. Il problema con questi voci di bilancio è che sono determinate contabilmente
via via che i progetti in corso sono portati avanti, ma non si sa a quale
stadio del progetto gli utili saranno realmente realizzati o se ci potrebbero essere
delle sorprese prima del completamento (si veda ad esempio cosa è successo a
Saipem quando ha rivisto al ribasso le stime per il 2012 e 2013 a causa di “[…] negoziazioni su variazioni contrattuali
nel business E&C che si prevede si concluderanno con esiti inferiori alle
previsioni e in conseguenza di un rallentamento delle attività E&C”).
Per meglio
illustrare questo punto, utilizziamo la tabella seguente, ripresa da pag. 185
del bilancio annuale 2012:
In ml. di euro |
2011 |
2012 |
2011+2012 |
In % delle vendite |
Ricavi da vendite e prestazioni |
€292,9 |
€879,0 |
€1.171,9 |
26% |
Prestazioni da manutenzione impianti |
- |
€12,5 |
€12,5 |
0% |
Concessioni in fase di costruzione e gestione |
€91,2 |
€95,7 |
€186,9 |
4% |
Variazione lavori in corso su ordinazione |
€1.881,2 |
€1.330,8 |
€3.212,0 |
70% |
Rimanenze finali |
- |
€7,2 |
€7,2 |
0% |
Totale |
€2.265,3 |
€2.325,3 |
€4.590,6 |
100% |
È vero che i
ricavi da vendite e prestazioni sono aumentati significativamente nel 2012, ma
nel corso degli ultimi 2 anni i progetti in corso di sviluppo valutati secondo
il “criterio della percentuale di completamento” rappresentano ben il 70% del
fatturato. Questo è il passaggio in cui la società spiega come vengono
contabilizzati i contratti di costruzione (pag. 158):
“I contratti di costruzione in corso di esecuzione sono valutati sulla base dei corrispettivi contrattuali maturati con ragionevole certezza in relazione all’avanzamento dei lavori mediante il criterio della percentuale di completamento, determinato attraverso la metodologia del “costo sostenuto” (cost to cost). La valutazione riflette la migliore stima dei lavori effettuata alla data di rendicontazione. Periodicamente sono effettuati aggiornamenti delle assunzioni che sono alla base delle valutazioni. Gli eventuali effetti economici, da essi derivanti, sono contabilizzati nell’esercizio in cui gli stessi sono effettuati.”
Il punto in
questione è esattamente questo: non è possibile sapere se la “migliore stima”
sia aggressiva oppure conservativa. Non sto dicendo che ci sia niente di
sbagliato in questo (la società segue i dettami dei principi contabili IFRS),
ma per la mia
filosofia di investimento non mi piacciono aziende i cui ricavi dipendono in
larga parte dalla “percentuale di completamento”, perché questo introduce enorme
incertezza negli utili riportati nel conto economico. Inoltre, calcolando il rendimento del capitale investito utilizzando
tutti gli assets operativi (quindi anche gli anticipi da clienti), tale
rendimento scende da 13%-15% a circa 7%, quindi al di sotto del costo del
capitale.
Un secondo,
significativo, problema è l’elevato ammontare di debito. Secondo la
relazione trimestrale al 31 marzo 2013 (l’ultima disponibile), Astaldi ha
debiti per oltre €1.400 milioni, dei quali €580 milioni (41%) sono dovuti nel
corso dei prossimi 12 mesi. Anche sottraendo la liquidità netta (che non è
tutta disponibile, molta è “bloccata” nei progetti in corso di sviluppo), il
debito netto rimane sempre superiore a €1.100 milioni.
Fonte: bilanci annuali di Astaldi. Il debito è in milioni di euro.
Per una
società di costruzioni, la combinazione di debito bancario (soprattutto a
breve) con progetti a lungo termine è molto pericolosa. Normalmente, in queste
situazioni ci si aspetterebbe che la maggior parte dei progetti fossero
finanziati attraverso il pre-pagamento degli importi dovuti da parte dei
committenti, ma Astaldi è riuscita ad ottenere pre-pagamenti per solo circa
€500 milioni a fronte di un portafoglio ordini attuale di €12 miliardi. Il
rischio è che un problema inatteso in uno dei progetti o in una delle
controllate possa portare a sforare i limiti (covenants) imposti dalle banche sui prestiti, nel qual caso il pericolo
è quello di un aumento di capitale forzoso molto penalizzante per gli azionisti
attuali.
Vediamo
quindi quali sono questi covenants
sul debito (pag. 223):
Covenants e Negative pledge
Di seguito si riportano i livelli dei covenant finanziari operanti sui finanziamenti corporate “committed” in essere con gli Istituti bancari finanziatori del Gruppo:
- Rapporto tra Posizione Finanziaria Netta e Patrimonio Netto di gruppo: minore o uguale a 1,60x per fine anno e minore o uguale a 1,75x a fine semestre;
- Rapporto tra Posizione Finanziaria Netta ed Ebitda: minore o uguale a 3,50x per fine anno e minore o uguale a 3,75x a fine semestre;
Facciamo un
rapido calcolo utilizzando i valori riportati dalla società stessa nel bilancio
2012 (pag. 33):
- Indebitamento finanziario netto: €812
ml
- Patrimonio netto: €508 milioni
==> rapporto 1 = 1,60x
- EBITDA: €257 milioni
==> rapporto 2 = 3,15x
Mentre il
rapporto tra indebitamento netto ed EBITDA è ancora entro i valori richiesti,
quello tra debito e patrimonio netto è al limite dei covenants, e viene considerato sotto questo limite solo sottraendo
dal conteggio del debito netto €186 milioni di “crediti finanziari non correnti”
(con il rapporto che scende a 1,23x).
La mia
opinione è che la situazione patrimoniale di Astaldi sia oggi già molto debole:
forse è proprio questo il motivo per il quale ad inizio anno la società ha
dovuto ricorrere all’emissione di un’obbligazione equity-linked convertibile per €100 milioni. Emettere obbligazioni
convertibili è tipicamente un segnale di allarme che la società non può accedere
ai più economici mercati dei prestiti bancari o delle obbligazioni corporate.
Altre
osservazioni ricavate dalla lettura dell’ultimo bilancio annuale:
- Il segmento delle concessioni sembra essere un miscuglio di attività poco correlate (parcheggi, autostrade, aeroporti, ospedali, impianti idroelettrici), anche se in qualche modo collegate all’attività principale di costruzione. Essendo una società italiana, rispetto ai competitors esteri Astaldi soffre di un costo dei finanziamenti più elevato, ed è difficile gestire in maniera efficiente concessioni così diverse sparse in varie paesi. Il rischio è che finisca per pagare troppo per nuove concessioni o con attività che fondi/società specializzate in infrastrutture non vogliono.
- Negli ultimi 10 anni i ricavi sono cresciuti in linea con la crescita del portafoglio ordini, ma negli ultimi 5 anni il fatturato è aumentato ad un tasso 3 volte superiore a quello degli ordini: segnale di un rallentamento nell’attività futura o di una contabilizzazione aggressiva dei contratti in corso d’opera (vedi sopra)?
- Negli ultimi 5 anni, il risultato complessivo consolidato è sempre stato inferiore ai profitti riportati nel conto economico.
Conclusioni
Nonostante
il mercato abbia premiato il titolo a partire dallo scorso dicembre, personalmente
non vedo un sufficiente margine di sicurezza in una società con un debito così
elevato e così vicina a superare i covenants.
Data l’apparente valutazione a sconto, se tutto andrà come previsto c’è la possibilità che il prezzo
dell’azione risalga anche molto rapidamente e che tratti a multipli superiori.
Ma Astaldi è alquanto vulnerabile ad ogni minimo intoppo in uno dei suoi molti
progetti, nel qual caso la società potrebbe trovarsi in seri problemi. E non
c’è molta protezione contro questo evento nelle valutazioni attuali.
Astaldi
potrebbe rivelarsi un buon investimento di lungo termine (la società continua a
vincere nuovi contratti, rapida espansione internazionale, investimento in
infrastrutture più economico rispetto ad un fondo dedicato), ma la mia onesta opinione
è che non riesco a determinare con sufficiente fiducia quale possa essere il
suo valore intrinseco. Un investitore con un diverso stile o un diverso appetito
per il rischio potrebbe considerarla una buona società. Per me, tuttavia, una
solida situazione finanziaria e patrimoniale è un “must” che precede qualsiasi
altra considerazione.
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