Banche ed obbligazioni: una storia portoghese

Così come il “salvataggio” delle 4 banche italiane, negli ultimi giorni ha fatto scalpore una caso analogo (o peggiore?) avvenuto in Portogallo.

La storia riguarda Novo Banco, creata come “good bank” dal salvataggio e conseguente smembramento della più grande banca lusitana, Banco Espirito Santo, nell’agosto 2014. L’idea era poi di fondere Novo Banco, apparentemente la parte sana ma poco capitalizzata, con un istituto più solido: il “Portuguese Resolution Fund” ha investito €4,9 miliardi, ma i rumours di mercato indicavano che le offerte pervenute al governo erano circa €2 miliardi inferiori e pertanto non sono state giudicate sufficienti.

I problemi sono ricominciati quando in autunno Novo Banco ha fallito gli stess test della Banca Centrale Europea, con un deficit di circa €1,4 miliardi. Secondo il protocollo, la Banca Centrale del Portogallo (Banco de Portugal, BP) ha ordinato all’istituto di presentare un piano di ristrutturazione che includeva la vendita di alcune attività ma, soprattutto, nuovi mezzi propri messi dal tanto atteso nuovo proprietario.

A sorpresa, però, il 29 dicembre BP ha annunciato la sospensione delle obbligazioni senior di Novo Banco perchè intendeva utilizzarle nel bail-in della banca, come da nuove regole in vigore dal 1 gennaio 2016 (le obbligazioni subordinate erano già state azzerate al momento della prima ristrutturazione nell’agosto 2014: questo per tutti quelli che continuano a dire che le banche portoghesi e greche sono state salvate con soldi pubblici mentre gli obbligazionisti subordinati delle 4 banche italiane sono stati “rapinati”).

Con circa €12 miliardi di obbligazioni senior in circolazione ed un “buco” di €1,4 miliardi da riempire, ogni obbligazionista si sarebbe potuto aspettare un haircut del 12%. Invece, tra i 52 titoli senior in circolazione BP ne ha selezionati solo 5, che sono stati trasferiti retroattivamente alla “bad bank”: il loro rimborso sarà ovviamente soggetto al valore residuo delle attività di questa. L’effetto è stato che Novo Banco ha visto sparire dal suo bilancio circa €2 miliardi di passività, ed aumentare dello stesso importa i mezzi propri (guarda caso proprio la differenza rispetto al prezzo desiderato dal governo nella vendita…). Gli altri €10 miliardi di debito senior non sono invece stati toccati, nonostante avessero esattamente la stessa seniority (in termini legali si dice che erano pari passu).

I 5 bond in oggetto sono (tra parentesi l’ammontare in circolazione):

• PTBEQBOM0010 - NOVBNC 6,875% Luglio 2016 (€81 ml)
• PTBEQKOM0019 - NOVBNC 2,625% Maggio 2017 (€750 ml)
• PTBENJOM0015 - NOVBNC 4,75% Gennaio 2018 (€500 ml)
• PTBENKOM0012 - NOVBNC 4% Gennaio 2019 (€750 ml)
• PTBENIOM0016 - NOVBNC 6,9% Giugno 2024 (€87 ml)

Cosa possiamo imparare
Fino ad oggi si riteneva che le restrizioni ed i vincoli scritti nei prospetti di emissione delle obbligazioni fossero inviolabili, inclusi i covenant su pari passu. Ma nel caso di un bail-in la Banca Centrale del Portogallo ha rivendicato il diritto di poter cambiare le regole: €2 miliardi sono stati espropriati agli obbligazionisti e dati agli azionisti di Novo Banco. L'operazione è stata fatta prima della fine dell'anno perchè dal 1 gennaio non sarebbe (probabilmente) stato permesso il differente trattamento degli obbligazionisti.

La prima cosa che possiamo notare è che i 5 titoli sono tutti sotto la legge domestica (ISIN comincia con PT), gli unici per i quali uno stato può cambiare le regole: i bond di diritto internazionale (quelli che ad esempio cominciano con XS) non sono stati toccati, in quanto al di fuori della giurisdizione delle autorità portoghesi. Questo è esattamente lo stesso che è avvenuto nella ristrutturazione del debito greco, dove ad essere impattate furono le obbligazioni che cominciavano con GR. BP ha anche aggiunto che questi 5 bond dovevano essere esclusivamente per gli istituzionali, e che non era previsto che fossero venduti ai clienti retail. [Va tuttavia notato che sono stati lasciati fuori i titoli di diritto portoghese a tasso variabile, probabilmente perché posseduti principalmente dalle altre banche domestiche, che a loro volta sono co-proprietarie del fondo di risoluzione.]

A sua difesa, va tuttavia ricordato che al momento della creazione della “good bank/bad bank” la banca centrale portoghese aveva esplicitamente previsto la possibilità di fare ulteriori cambiamenti se e quando fosse stato necessario, come ad esempio spostare altri attivi nella bad bank o maggior capitale nella good bank. Il mercato sapeva (o doveva sapere).

Aspettiamoci maggiori problemi nella ricapitalizzazione delle banche più piccole e deboli nei prossimi mesi, ed ulteriori dispute legali: sapere esattamente cosa si compra e le regole che governano un’emissione diventa ancora più importante. “Ignorantia legis non excusat” (l'ignoranza della legge non scusa).

E si, questo vuol dire proprio leggersi dozzine e dozzine di pagine di noiosi prospetti e saper analizzare la situazione patrimoniale di una banca: guardare semplicemente al Core Tier I o simili metriche serve a poco o niente.