Valeant: follow the money

Valeant (VRX:US) è senz’altro una delle azioni più discusse degli ultimi mesi.

La storia è nota: è un’azienda che è cresciuta rapidamente attraverso molteplici acquisizioni nel settore farmaceutico (tecnicamente vengono definite roll-up). La strategia è di ridurre i costi e migliorare i margini utilizzando le economie di scala sia sul lato dell’offerta che della domanda, razionalizzando allo stesso tempo la competizione in mercati molto frammentati. Nonostante l’attrattiva di queste proposizioni, un roll-up non è di per se una garanzia di successo.

Per alcuni anni VRX è stata la classica hedge fund hotel stock, fino a che il suo prezzo è crollato del 90% in otto mesi da $250 a $30, mettendo a repentaglio la reputazione di Bill Ackman e di altri famosi investitori.

Alcuni giorni fa VRX ha annunciato, oltre alla ricerca di un nuovo CEO, il rinvio della presentazione del bilancio 2015 e la riclassificazione di alcune poste per gli anni passati; la colpa di “eventuali” frodi è stata interamente imputata al CFO, che tuttavia non ha alcuna intenzione di dimettersi dal board.

Vale la solita premessa: dopo è facile dire “Io l’avevo detto!”, ma le voci critiche su pratiche contabili discutibili sono state svariate negli ultimi anni, chi volesse una cronistoria completa può partire dall’eccellente blog di John Hampton e cercare tutti i vari post che parlano dell’azienda. E questo articolo dettaglia molto bene le diverse teorie su cosa potrebbe essere successo all’azienda. Il problema dei roll-up è che il ritmo delle acquisizioni deve essere sempre più aggressivo, altrimenti la crescita rallenta e sia gli investitori che i finanziatori spariscono: questo però fa aumentare in maniera esponenziale sia il rischio di integrazione delle aziende acquisite (vedi Philidor nel caso di VRX) sia quello di pagare troppo per le aziende target.   

La domanda che molti oggi si fanno è: “Se Valeant è un business reale, e non la nuova Enron, è possibile che valga solo $10 miliardi con un EBITDA di quasi $5 miliardi?”. Poiché le irregolarità riguardano al momento solo $58 milioni di vendite su un fatturato complessivo di oltre $10 miliardi, molti ritengono l’azienda estremamente sottovalutata, nonostante una mole di debito di oltre $30 miliardi. L’azienda ha tuttavia una lunga storia di contabilità “creativa”, e quando spuntano problemi di questo tipo in genere non sono mai isolati.

1. VRX ha sempre affermato che la sua strategia di acquisizioni seriali è stata “value creating”: ma il ROIC, l’unica reale misura di quanto valore un’azienda crea realmente, è crollato dal 17% del 2006 all’attuale 4%. Questo perché dal 2009, l’anno di inizio dell’espansione, il suo capitale investito è aumentato di 27x, mentre il NOPAT di solo 9x, per un misero rendimento dei nuovi investimenti di 3,3%.

2. VRX sostiene di essere sottovaluta sulla base del P/E: non solo questo multiplo è spesso una misura imperfetta del valore sottostante, ma soprattutto l’azienda ha sempre usato nelle sue presentazioni quelli che chiama “adjusted (o cash) earnings”, una metrica non prevista dai principi contabili e che esclude tutti i costi one-off legati alle varie acquisizioni. Ad esempio, nel 2013 gli utili contabili hanno registrato una perdita di $866 milioni, ma secondo i calcoli dell’azienda erano stati positivi per $2 miliardi. Evidenziare metriche ingannevoli per far apparire la performance aziendale sotto una luce migliore è sempre un segnale di pericolo: come è possibile escludere i costi per espandere il business dal modo in cui si calcolano i profitti?
 
3. Questa discrepanza è ancora più evidente guardando i flussi di cassa operativi: la differenza cumulata tra quanto riportato da VRX e quanto previsto invece da US GAAP è stata di $3,3 miliardi negli ultimi 6 anni. 

4. Ancora peggiore è la situazione dei free cash flows, che sono stati negativi in 4 degli ultimi 6 anni per un totale (incluse le acquisizioni) di -$20 miliardi alla fine dei primi 9 mesi del 2015. Utilizzando le metriche fornite dall’azienda il business sembra redditizio, mentre in realtà sta bruciando liquidità ad una velocità allarmante. La conseguenza è stata ovviamente una massiccia diluzione degli azionisti: il debito di VRX è cresciuto da meno di $400 milioni nel 2009 ad oltre $30 miliardi oggi, mentre il numero di azioni è aumentato da 158 milioni a 356 milioni (15% annuo). Se VRX è così di successo come il management vuol far credere, perché ha avuto continuamente bisogno di nuovi capitali?

5. Questo è potuto succedere perché lo schema di remunerazione del management era sbilanciato a suo favore. I bonus sono stati infatti pari anche al 200% del salario annuale, e sono pagati al raggiungimento di determinati obiettivi come la crescita del fatturato e di “cash EPS”. Focalizzandosi su questi fattori, il management è incentivato ad accrescere il fatturato attraverso acquisizioni, senza alcun riguardo se queste creano valore per gli azionisti (ROIC superiore al costo del capitale), ed a migliorare “cash EPS”, che è esattamente quello che hanno fatto rimuovendo i costi delle acquisizioni. Non sorprende che negli ultimi 12 mesi, da quando l’azione ha cominciato la sua caduta libera, il management ha venduto 6 milioni di azioni e ne ha acquistate appena 700.000.

Gli adjusted earnings non ripagano l’enorme debito, e VRX sarà in violazione dei suoi covenant se non presenterà il bilancio entro il 29 aprile. È difficile vedere come possa rimborsare il debito senza vendere molti degli assets acquistati negli ultimi anni.

Tornando alla domanda iniziale, oggi Valeant è un affare? Se si ascolta il management (e Ackman), l’azienda è solida e ha semplicemente bisogno di una “messa a punto”. Alcuni analisti stimano che la sola Bausch & Lomb, acquistata nel 2013 per un totale di $9 miliardi, varrebbe oggi addirittura $25 miliardi, avendo raddoppiato i margini operativi sotto la guida di VRX. Possibile, ma occorre ricordare che in una situazione di distress sono gli acquirenti a fare il prezzo, non il venditore. 

Dal un punto di vista puramente operativo, solo per giustificare il prezzo corrente di $30 Valeant dovrebbe aumentare il NOPAT di circa 15% l’anno per i prossimi 8 anni, che equivale ad arrivare ad un fatturato di $29 miliardi rispetto a $10 miliardi attuali. Obiettivo non impossibile, ma molto complicato alle condizioni attuali: probabilmente sarò troppo conservativo, ma nonostante il massiccio de-rating delle azioni il rischio di downside mi sembra ancora maggiore del potenziale upside. 

Lo stesso Ackman, nell'ultima lettera agli azionisti, ha spiegato come il valore intangibile dei roll-up sia alquanto aleatorio:

“Our biggest valuation error was assigning too much value to the so-called ‘platform value’ in certain of our holdings. We believe that ‘platform value’ is real, but, as we have been painfully reminded, it is a much more ephemeral form of value than pharmaceutical products, operating businesses, real estate, or other assets as it depends on access to low-cost capital, uniquely talented members of management, and the pricing environment for transactions.”

Come dicevano ai tempi dello scandalo Watergate, e che vale ancora di più nell’analisi di un’azienda: “Follow the money…”