US E&P (parte IV) – Cheniere Energy

La storia di Cheniere Energy (che tratta con il quanto mai appropriato ticker LNG) è raccontata molto bene in “The frackers”. Creata nel 1996, era inizialmente indirizzata a cercare petrolio e gas lungo la costa del Golfo del Messico: non essendoci riuscita, il CEO Charif Souki si convinse della futura scarsità energetica negli US e decise pertanto di dedicarsi ad importare gas naturale, raccogliendo alcuni miliardi di dollari per costruire impianti di ri-gassificazione da vendere alle majors. Non aveva però considerato i frackers, e dopo pochi anni il suo investimento era senza valore. Nonostante questo, cambiò strategia ed raccolse altri miliardi di dollari, questa volta per esportare il gas naturale prodotto negli US, a basso costo, nel resto del mondo, dove invece costa di più. Souki è stato poi cacciato come CEO lo scorso dicembre dopo l’arrivo tra gli azionisti di Carl Icahn.

Il grafico del prezzo mostra chiaramente la storia “inusuale” dell’azienda:

Il mercato di LNG
Il commercio di liquidifed natural gas (LNG) è aumentato negli ultimi tempi di circa 10% l’anno, e sono sempre di più i progetti che stanno diventando operativi:

• Secondo le stime della International Gas Union, oggi sono già disponibili 301,5 Mtpa (million tonnes per annum) di capacità, con altri 141,5 Mtpa attualmente in costruzione
• La sola Australia ha investito $180 miliardi in 6 mega-progetti che aggiungeranno 53 Mtpa nei prossimi due anni, il cui successo dipenderà in gran parte dalla crescita delle domanda in Asia
• Negli US, dove le esportazioni sono cominciate solo a fine 2015, ci sono 22 nuove proposte in attesa di approvazione per una capacità totale di 270 Mtpa, pari al 90% della capacità globale esistente
• Il Canada (British Columbia) ha altre 19 proposte

La stessa “scommessa” da $70 miliardi di Shell su BG è in gran parte focalizzata sulla ristrutturazione delle operazioni in Brasile e su LNG: la produzione attesa è di 70 Mtpa per il 2020, equivalente da sola a 30% del commercio globale, stimato nel 2015 a 245 Mtpa. 

Tutta questa attività non può non avere un impatto sui prezzi, come già successo allo shale: in Giappone, il maggior importatore di LNG assieme alla Corea, il prezzo medio su base annua è crollato da $15.60/MMBtu nel 2014 a $9,77/MMBtu nel 2015 (-40%), e del 78% tra gennaio e dicembre 2015.

A fronte di questo, molti dei nuovi progetti hanno bisogno di prezzi LNG a doppia cifra per essere economicamente redditizi. In aggiunta, lo sviluppo (al momento ancora potenziale) di un mercato spot globale porterà a prezzi più favorevoli per i compratori che fino ad oggi hanno invece dovuto utilizzare solo contratti a lungo termine a prezzi fissi.

Infine, va considerato un aspetto non secondario: i contratti a lungo termine sono veramente “indistruttibili”? Legalmente sì (James Chanos, che inizialmente ne aveva messo in dubbio la solidità, ha ammesso di aver cambiato idea), ma economicamente la risposta è spesso no. Nel 2015 Petronet ha “rinnegato” il contratto che aveva con il Qatar nell’anno 11 dei 25 previsti: era infatti disposta ad acquistare solo il 70% del volume pre-concordato, in quanto era meno costoso comprare sui mercati spot e pagare una penale di $1.4 miliardi.

“We are moving into a buyers’ market and people will go the way that offers better options” (Prabhat Singh, Petronet LNG CEO, ottobre 2015)
“There is no doubt that different contract arrangements are being experimented with as buyers look to manage price risk” (Robert Franklin, Exxon Gas & Power Marketing President, settembre 2015)

Il “sogno” di Cheniere
Cheniere ha due enormi terminali in costruzione sulla costa del Golfo, rispettivamente a Sabine Pass (Louisiana) e Corpus Christi (Texas).

Fonte: presentazione di Cheniere Energy, maggio 2016.

Il progetto iniziale prevedeva la costruzione di un totale di 9 “train”:

Oltre alla possibilità di esportare l’economico gas americano in Europa ed Asia, il vantaggio di Cheniere era soprattutto nell’essere stata first mover: è stata infatti la prima ad ottenere dallo US Department of Energy il permesso di esportare in qualsiasi paese al mondo, inclusi quelli che non hanno un Free Trade Agreement (FTA) con gli US. In seguito, su pressioni politiche, questi permessi non sono stati più concessi fino al 2014, quando ne sono stati dati altri due. L’unico grande paese importatore con un FTA con gli US è la Corea: se le altre aziende non possono esportare in Giappone, Cina ed India, il loro business model non è sostenibile.

Le stime iniziali di Cheniere erano di un EBITDA di $4,1 miliardi nel 2020, “garantiti” nello scenario base da contratti ventennali di tipo “take-or-pay”. Questi flussi di cassa avrebbero facilmente coperto nel tempo i costi costruzione e ripagato il debito: poiché sono i produttori ad avere la responsabilità di portare il gas agli impianti per essere liquefatto, il capex di Cheniere una volta che i progetti sono operativi è minimo. In aggiunta, Cheniere ottiene una fee di liquefazione fissa di $1/MMBtu ed i contratti sono indicizzati a 115% del prezzo del gas Henry Hub, quindi non ha alcun rischio di prezzo. I volumi disponibili rimanenti (cioè non-contrattati) sarebbero stati venduti volta per volta, portando ad un’assunzione di un tasso di utilizzazione del 100% in ogni momento.

La “realtà” di Cheniere
Oggi i train sono stati ridotti da 9 a 7 (gli altri due sono stati approvati ma la loro costruzione non è al momento prevista), e la capacità da 40 Mtpa a 31,5 Mtpa. Soltanto il train 1 a Sabine Pass è oggi operativo, ed ha cominciato le prime esportazioni lo scorso 24 febbraio (in ritardo rispetto a quanto preventivato).

La maggior parte delle costruzioni non sono ancora completate: tutti i 7 train costeranno un totale di $30 miliardi, ed i soli train 1 e 2 di Corpus Christi costeranno $12 miliardi (e questo senza contare eventuali ritardi nella realizzazione degli impianti o altri problemi: leggendo le 15 pagine di potenziali rischi nel 10-K per il 2015 si capisce come ci siano dozzine di cose che possono andare storte).

Più importante, l’EBITDA annuale (a regime) sarà di solo $2,1 miliardi, e quasi tutto generato dai volumi provenienti dai contratti. Cheniere capitalizza oggi $7,7 miliardi ed ha un debito netto di $17 miliardi: utilizzando la stima di flussi di cassa normalizzati (pre-tasse) di $1,6 miliardi, oggi tratta ancora ad un EV/FCF (2020) di 24x, molto più cara degli E&P.

Fonte: presentazione di Cheniere Energy, maggio 2016. CMI è Cheniere Marketing, responsabile per la vendita della capacità residua. 

Un altro dei vantaggi spesso citati è di avere i costi più bassi nel settore: secondo questo grafico, il costo all-inclusive per portare LNG in Asia dai terminali di Cheniere è compreso tra $7,5 e $8,5/MMBtu, quindi ancora redditizio ai prezzi attuali. Considerando costi di liquefazione attorno a $3.50/MMBtu, il management ha stimato che il margine lordo sulla capacità non-contrattata sarebbe stato tra $4 e $7/MMBtu.

Ma come abbiamo scoperto in altri settori che ritenevamo isolati dal rischio di prezzo delle commodities, anche Cheniere non è completamente indifferente all’andamento dei prezzi: l’idea che lo shale gas avrebbe inondato l’Europa ed altri mercati si è infranta sul crollo generalizzato dei prezzi, riducendo ed annullando lo spread. Secondo questo grafico di Bloomberg su dati di CreditSight, il costo oggi di trasferire LNG da US a Europa è di $2 superiore al prezzo spot nel vecchio continente.

Ad oggi, i contratti a lungo termine coprono 87% della capacità in costruzione, ma a regime rappresenteranno solo la metà dell’EBITDA inizialmente previsto. Il 13% della capacità rimane non-contrattata, e difficilmente troverà acquirenti ai prezzi attuali perché i mercati globali di LNG soffrono di sovra-capacità.

Struttura complessa e contabilità opaca
Cheniere Energy ha una struttura societaria molto complessa, con varie joint venture operative, delle quale due quotate.

Altrettando complessa è la struttura del debito, con le emissioni che fanno capo a differenti entità giuridiche e $2,6 miliardi di obbligazioni convertibili in circolazione.

Anche se le prime scadenze delle obbligazioni e dei debiti bancari sono solo nel 2020, tutta questa leva ha un costo finanziario non indifferente: le azioni classe B di Cheniere Energy Partners (CQP), possedute a maggioranza da Cheniere e Blackstone, hanno una clausola che aumenta il valore di conversione di 3,5% composto ogni trimestre, per una enorme diluzione degli azionisti correnti.

Ed il debito non è il solo “impegno” finanziario per i prossimi anni: alla fine del 2015 c’erano infatti oltre $34 miliardi di obblighi che prevedono un pagamento in contanti.

Anche la contabilità di Cheniere non è la più limpida: ad esempio, tra gli assets ci sono circa $600 milioni classificati come “Debt issuance costs”. Assolutamente legittimi secondo i principi contabili (sorgono infatti al momento dell’emissione del debito, e sono capitalizzati perché verranno poi spesati sull’arco di vita delle obbligazioni), ma poiché rappresentano circa il 3% del debito totale, fanno ben capire il livello di fees che Cheniere paga alle banche e come mai sia così ben considerata dal sell-side…

Una veloce valutazione
Alla trimestrale del 31 marzo Cheniere aveva equity per $1,2 miliardi (dei quali ben $2,4 miliardi sono però minority interest), e quindi oggi tratta ad un P/BV di oltre 6x, anche se si potrebbe obiettare che P/BV non sia la migliore metrica per valutare questo tipo di aziende.

Dal 2004 ad oggi, Cheniere non ha mai generato un solo dollaro di profitti (comprensibile), ma nemmeno lo ha fatto a livello di EBITDA, per quanto inutile sia questa metrica. Purtuttavia, tra il 2012 ed il 2015 Souki si è pagato qualcosa come $200 milioni in stipendi e bonus.

Fonte: bilanci aziendali.
 
Chi compra qualcosa ad un P/BV di 6x deve porsi la seguente domanda: sono disposto a pagare questo multiplo perché ritengo che quello che sto comprando sia unico e costi meno che ricrearlo partendo da zero? Per Google (P/BV 4x) la risposta è probabilmente si: ricreare il suo network oggi è quasi impossibile e richiederebbe un investimento enorme. Ma per Cheniere? Un impianto di liquefazione non è poi così complicato da replicare, basta andare da Bechtel con i soldi per avere un progetto chiavi-in-mano. Servono i terreni ed i permessi, ma in generale non è impossibile: lo stesso ex-CEO Souki sembra pensarla allo stesso modo.

Prendiamo le stime di Cheniere sui flussi di cassa pre-tasse: applicando la tassazione marginale americana del 35% alla stima di $5,80 abbiamo FCF/azione (diluted) di $3,8. La tabella sottostante mostra il valore teorico dell’azione a differenti tassi di crescita e del costo del capitale (il valore è quello dell’equity, già dedotto del debito netto: le celle in blu sono quelle per le quali il valore teorico è superiore al prezzo corrente di circa $33).

Se siamo più conservativi ed escludiamo le vendite di CMI, quindi flussi di cassa pre-tasse di soli $4,2, abbiamo una situazione simile con valori più bassi:

Questi scenari mostrano come l’azione appare sottovalutata solo assumendo tassi crescita in perpetuo superiori a quelli del PIL mondiale (da dove può venire questa extra-crescita: dalla capacità non-contrattata? dalla costruzione di nuovi train?), e contemporaneamente un tasso di sconto molto basso. Oggi un’obbligazione senior di Cheniere con scadenza 2021 ha uno yield di 6,5%: considerando l’indebitamento totale, il cost of equity dovrebbe essere minimo 12%, e quindi il WACC qualcosa tra questi due valori. E questi valori intrinseci non considerare ulteriori, possibili diluzioni dal finanziamento dei costi di costruzione.

In una ricerca di qualche mese fa, Goldman Sachs aveva un target price di $52 (in ribasso da $90 di 12 mesi prima, poi ulteriormente ridotto a $46 nonostante l’upgrade da Neutral a Buy): più interessante è però questa frase contenuta nel report:

“Bearish investors viewed our discount rate (7.5%) and interest rate (5%) assumptions as too low given recent midstream volatility and Cheniere’s current debt yield of ~8%. We estimate each +/- 100bp discount rate change impacts NPV by $2, and each +/- 100bp change to interest rates impacts NPV by $1.50.”

È vero che anche il mercato del credito è soggetto agli umori di Mr. Market, ma adesso uno è da considerarsi bearish perché utilizza i prezzi di mercato nelle proprie valutazioni? O meglio ancora un approccio fondamentale a quello che ritiene un corretto costo del capitale? Per inciso, il convertibile Cheniere scadenza 2045 ha oggi uno yield attorno a 9%.

Conclusioni
Quanto detto non rende necessariamente esportare il gas dagli US una cattiva idea. La domanda di LNG dovrebbe continuare a crescere, e più velocemente del consumo di energia totale; i prezzi potrebbero ri-bilanciarsi anche in tempi relativamente brevi; e Cheniere ha già pre-finanziato i costi di costruzione che ancora deve sostenere. Detto questo, il fatto che i terminali erano stati pensati per importare LNG e sono poi stati convertiti per esportarlo dimostrano la intrinseca imprevedibilità dei mercati energetici, e quindi dei rischi che comportano.

Non credevo che l’avrei mai detto, ma non riesco a capire dove Seth Klarman (che dovrebbe essere entrato a $60-$70) veda un sufficiente margine di sicurezza: è vero che Klarman è specializzato in situazioni complesse che investitori pigri come me preferiscono evitare, ma la tesi short di James Chanos mi sembra più valida.

Ai prezzi odierni Cheniere non mi sembra ancora un affare: si paga ancora un prezzo elevato per un futuro molto incerto.