Performance portafoglio 2018 (e considerazioni sul blog)

Quello appena chiuso è stato un anno negativo per il portafoglio (-4,7%), con un bel -11% generato nei soli ultimi tre mesi: è una magra consolazione che il benchmark di riferimento, MSCI EMU Small/Mid caps, abbia fatto molto peggio (-15,4%). A titolo di esempio, MSCI Europe Small/Mid caps ha fatto un po’ meglio, -13,9%, mentre MSCI World Small/Mid caps (composto per quasi 70% da US e Giappone) è stato comunque negativo per -8,8%.
[Nota 1: il rendimento dell’indice è gross return, ovvero secondo la metodologia di MSCI calcolato reinvestendo il massimo livello possibile dei dividendi per un residente nel paese di domicilio dell’azienda che lo paga, ma senza altre tasse come withholding per non-residenti (come è invece in net return); allo stesso modo il portafoglio include la tassazione su dividendi e capital gains, ma i dividendi non sono reinvestiti e la liquidità rende zero.]

La “miglior” performance del portafoglio è stata dovuta all’esposizione a valute extra-euro e ad un paio di special situations (soprattutto KazMunaiGas, un po’ meno Altice).
[Nota 2: come sempre detto, l’effettiva esposizione valutaria di un titolo/indice è spesso ben diversa dalla valuta nella quale sono trattati. La scelta del benchmark di riferimento rimane comunque molto discrezionale, visto l’elevato tracking error (11%) data la concentrazione del portafoglio.]

Dall’introduzione ad inizio 2014 il rendimento cumulato del portafoglio è stato di +76% (+12,0% annualizzato) rispetto al +35% del benchmark (+6,2% annualizzato). Cambiando l’indice di riferimento cambiano ovviamente i risultati relativi: MSCI Europe Small/Mid caps ha tuttavia fatto peggio sull’intero periodo (+31% cumulato e +5,6% annualizzato). Al momento sono perfettamente in linea con l’obiettivo assoluto (ed anche aggressivo…) di fare inflazione +10%.

Nel dettaglio, questa è stata la performance di ogni singolo titolo attualmente posseduto: molti in rosso, solo pochi positivi.

Il 2018 è stato un anno molto negativo per le small-caps, in particolare in Francia e Germania (-20% entrambe), appena meglio in Italia (-16%). Uno dei motivi potrebbe essere stata la popolarità negli ultimi anni di strategie quant e passive: questo ha favorito i rendimenti nel settore fino al 2017 ma aumentato la volatilità quando gli “algoritmi” hanno cominciato ad uscire. Lo small-cap premium esiste ma lo si paga con maggiore volatilità in molte situazioni.
 
Come atteso e sperato, il portafoglio è poco correlato all’andamento dei mercati (beta di 0,43). Il grafico sottostante mostra mese per mese nel 2018 la differenza di performance rispetto al benchmark: il portafoglio ha sotto-performato quando il mercato è salito rapidamente (gennaio: bmk +3%, port. 0%; luglio: bmk +3%, port. -1%) e sovra-performato quando il mercato è crollato (febbraio: bmk -3%, port. +3%; oltre che da ottobre in avanti con rendimenti negativi ma molto meno del mercato). Questa è una conseguenza voluta della strategia seguita di limitare i danni in mercati ribassisti (“You make most of your money in a bear market, you just don't realize it at the time”), ma tutt’altro che una garanzia per l’andamento futuro!

Infine, queste sono la composizione ed allocazione attuale (il nuovo ingresso Eurobank è tra le special situations):

Alcune considerazioni su questi numeri:

• La parte preponderante del portafoglio (43%) è costituita da quelli che chiamo “campioni nascosti”: BETT, TFF Group, Thermador Groupe, Cie. du Bois Savage, più Grenke (“growth”) e VIB Vermogen (“bond-like”). Anche per molti di loro il 2018 è stato tutt’altro che eccezionale: nonostante questo al momento non ho intenzione di cambiare niente.
• Tra questi rientrava anche Total Produce, poi venduta un paio di mesi fa: da allora è precipitata ulteriormente da €2 fino a €1,4, e quindi va chiaramente classificata nella categoria “botta di fortuna insperata”
• L’holding period medio delle posizioni attuali (secondo il loro peso nel portafoglio) è di 3,2 anni, quindi in linea con l’obiettivo di investire con un orizzonte di 3-5 anni su ogni titolo. Dei primi 5 (38% del portafoglio), 3 sono lì dall’inizio (5 anni) e Cie. du Bois Savage è stato aggiunto poco dopo; anche Atrium e Thermador erano nel portafoglio iniziale. 

Sono sempre più convinto che questi hidden champions siano la strategia migliore di lungo periodo, almeno per me: come discusso anche lo scorso anno, oltre 100% del rendimento cumulato è venuto da questi compounders (aiutati nel 2018 da Bakkafrost e Austevoll), mentre praticamente quasi tutti gli altri titoli hanno avuto rendimenti mediocri se non negativi.

L’obiettivo per il futuro dovrebbe quindi essere di trovare altre titoli di questo tipo e lasciar perdere quelli che sembrano interessanti per altri motivi (de-correlazione, sconto sul NAV, ristrutturazioni, …), perché la sottovalutazione è spesso solo apparente. Sotto questo aspetto, l’andamento recente dei mercati sta presentando ottime opportunità, anche in Italia.

Considerazioni sul blog

Nel corso dell’anno appena concluso ho prodotto appena 29 post (escludendo quelli con link ad altri articoli), addirittura meno di quello precedente. Ho discusso nel dettaglio solo 5 aziende (Tetragon, Altice, Spotify, Boiron e Eurobank Ergasias), più aggiornamenti sporadici su alcune altre (GoPro, KazMunaiGas, Ashmore). Questo è solo un sotto-insieme dei titoli che ho considerato ma dei quali non ho scritto: un altro dei buoni propositi per il 2019 potrebbe essere proprio di dettagliare anche quelle aziende che poi non ho ritenuto interessanti (almeno al momento dell’analisi), per stimolare la discussione e magari trovare qualcuno con un’opinione differente.

Infine, come sempre grazie a tutti quelli che passano di qui a leggere i post e commentare.