venerdì 4 gennaio 2019

Performance portafoglio 2018 (e considerazioni sul blog)

Quello appena chiuso è stato un anno negativo per il portafoglio (-4,7%), con un bel -11% generato nei soli ultimi tre mesi: è una magra consolazione che il benchmark di riferimento, MSCI EMU Small/Mid caps, abbia fatto molto peggio (-15,4%). A titolo di esempio, MSCI Europe Small/Mid caps ha fatto un po’ meglio, -13,9%, mentre MSCI World Small/Mid caps (composto per quasi 70% da US e Giappone) è stato comunque negativo per -8,8%.
[Nota 1: il rendimento dell’indice è gross return, ovvero secondo la metodologia di MSCI calcolato reinvestendo il massimo livello possibile dei dividendi per un residente nel paese di domicilio dell’azienda che lo paga, ma senza altre tasse come withholding per non-residenti (come è invece in net return); allo stesso modo il portafoglio include la tassazione su dividendi e capital gains, ma i dividendi non sono reinvestiti e la liquidità rende zero.]


La “miglior” performance del portafoglio è stata dovuta all’esposizione a valute extra-euro e ad un paio di special situations (soprattutto KazMunaiGas, un po’ meno Altice).
[Nota 2: come sempre detto, l’effettiva esposizione valutaria di un titolo/indice è spesso ben diversa dalla valuta nella quale sono trattati. La scelta del benchmark di riferimento rimane comunque molto discrezionale, visto l’elevato tracking error (11%) data la concentrazione del portafoglio.]

Dall’introduzione ad inizio 2014 il rendimento cumulato del portafoglio è stato di +76% (+12,0% annualizzato) rispetto al +35% del benchmark (+6,2% annualizzato). Cambiando l’indice di riferimento cambiano ovviamente i risultati relativi: MSCI Europe Small/Mid caps ha tuttavia fatto peggio sull’intero periodo (+31% cumulato e +5,6% annualizzato). Al momento sono perfettamente in linea con l’obiettivo assoluto (ed anche aggressivo…) di fare inflazione +10%.

Nel dettaglio, questa è stata la performance di ogni singolo titolo attualmente posseduto: molti in rosso, solo pochi positivi.

Il 2018 è stato un anno molto negativo per le small-caps, in particolare in Francia e Germania (-20% entrambe), appena meglio in Italia (-16%). Uno dei motivi potrebbe essere stata la popolarità negli ultimi anni di strategie quant e passive: questo ha favorito i rendimenti nel settore fino al 2017 ma aumentato la volatilità quando gli “algoritmi” hanno cominciato ad uscire. Lo small-cap premium esiste ma lo si paga con maggiore volatilità in molte situazioni.
 

Come atteso e sperato, il portafoglio è poco correlato all’andamento dei mercati (beta di 0,43). Il grafico sottostante mostra mese per mese nel 2018 la differenza di performance rispetto al benchmark: il portafoglio ha sotto-performato quando il mercato è salito rapidamente (gennaio: bmk +3%, port. 0%; luglio: bmk +3%, port. -1%) e sovra-performato quando il mercato è crollato (febbraio: bmk -3%, port. +3%; oltre che da ottobre in avanti con rendimenti negativi ma molto meno del mercato). Questa è una conseguenza voluta della strategia seguita di limitare i danni in mercati ribassisti (“You make most of your money in a bear market, you just don't realize it at the time”), ma tutt’altro che una garanzia per l’andamento futuro!
Infine, queste sono la composizione ed allocazione attuale (il nuovo ingresso Eurobank è tra le special situations):

Alcune considerazioni su questi numeri:
  • La parte preponderante del portafoglio (43%) è costituita da quelli che chiamo “campioni nascosti”: BETT, TFF Group, Thermador Groupe, Cie. du Bois Savage, più Grenke (“growth”) e VIB Vermogen (“bond-like”). Anche per molti di loro il 2018 è stato tutt’altro che eccezionale: nonostante questo al momento non ho intenzione di cambiare niente.
  • Tra questi rientrava anche Total Produce, poi venduta un paio di mesi fa: da allora è precipitata ulteriormente da €2 fino a €1,4, e quindi va chiaramente classificata nella categoria “botta di fortuna insperata
  • L’holding period medio delle posizioni attuali (secondo il loro peso nel portafoglio) è di 3,2 anni, quindi in linea con l’obiettivo di investire con un orizzonte di 3-5 anni su ogni titolo. Dei primi 5 (38% del portafoglio), 3 sono lì dall’inizio (5 anni) e Cie. du Bois Savage è stato aggiunto poco dopo; anche Atrium e Thermador erano nel portafoglio iniziale. 
Sono sempre più convinto che questi hidden champions siano la strategia migliore di lungo periodo, almeno per me: come discusso anche lo scorso anno, oltre 100% del rendimento cumulato è venuto da questi compounders (aiutati nel 2018 da Bakkafrost e Austevoll), mentre praticamente quasi tutti gli altri titoli hanno avuto rendimenti mediocri se non negativi.

L’obiettivo per il futuro dovrebbe quindi essere di trovare altre titoli di questo tipo e lasciar perdere quelli che sembrano interessanti per altri motivi (de-correlazione, sconto sul NAV, ristrutturazioni, …), perché la sottovalutazione è spesso solo apparente. Sotto questo aspetto, l’andamento recente dei mercati sta presentando ottime opportunità, anche in Italia.

Considerazioni sul blog

Nel corso dell’anno appena concluso ho prodotto appena 29 post (escludendo quelli con link ad altri articoli), addirittura meno di quello precedente. Ho discusso nel dettaglio solo 5 aziende (Tetragon, Altice, Spotify, Boiron e Eurobank Ergasias), più aggiornamenti sporadici su alcune altre (GoPro, KazMunaiGas, Ashmore). Questo è solo un sotto-insieme dei titoli che ho considerato ma dei quali non ho scritto: un altro dei buoni propositi per il 2019 potrebbe essere proprio di dettagliare anche quelle aziende che poi non ho ritenuto interessanti (almeno al momento dell’analisi), per stimolare la discussione e magari trovare qualcuno con un’opinione differente.

Infine, come sempre grazie a tutti quelli che passano di qui a leggere i post e commentare.

12 commenti:

  1. Grazie per i post sempre interessanti.
    Buon anno.

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  2. Buongiorno e buon anno. È sempre un piacere leggere i suoi post, davvero ben argomentati e competenti. Io ho un blog frammentario per argomenti di "puro" trading ed un pochino la capisco nelle ultime righe. Le volevo chiedere: ha un file dove tiene aggiornate le posizionipcon semplice data ingresso, quantità e prezzo di entrata?
    Grazie

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    1. Intendi di questo portafoglio? Ho un file dove metto tutti i dati necessari e mi restituisce il NAV su base mensile

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    2. Sì, esattamente grazie

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    3. Il peso di ogni singolo titolo nel portafoglio è in uno dei grafici qui sopra: ovviamente il peso attuale riflette l'ingresso nel portafoglio e l'evoluzione del prezzo.

      Le quantità esatte (numero di azioni per ogni posizione) mi dispiace ma per privacy non le divulgo.

      Infine, il prezzo d'ingresso è (oggi) irrilevante: quello che conta è quanto tratta oggi rispetto al suo valore intrinseco, il prezzo al quale sono entrato nel passato non deve essere un'"ancora" alla quale attaccarsi per prendere una qualsiasi decisione (vendo, compro di più, tengo così)

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  3. Ciao Matteo per stimolare un’interessante discussione potrebbe essere interessante discutere le tue tecniche di selezione delle securities, screening ad esempio o altre fonti. Un saluto e buon anno.

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  4. Complimenti per il risultato del 2018, ma soprattutto per quello da "inizio gestione". 1 anno è insignificante e comunque un -4,7% è di tutto rispetto!
    Molto interessante anche il tuo obiettivo fissato ad inflazione+10%

    Piano piano sono arrivato alla tua stessa conclusione: "Sono sempre più convinto che questi hidden champions siano la strategia migliore di lungo periodo.... compounders...... L’obiettivo per il futuro dovrebbe quindi essere di trovare altre titoli di questo tipo e lasciar perdere quelli che sembrano interessanti per altri motivi (de-correlazione, sconto sul NAV, ristrutturazioni, …), perché la sottovalutazione è spesso solo apparente."
    Troppo spesso mi sono fatto influenzare/ammaliare quasi esclusivamente dal prezzo, per poi scoprire col tempo che il business ha continuato a peggiorare o si è stabilizzato ad un livello insoddisfacente.
    Molto meglio per me concentrarsi su fattori che possono avere un peso notevole nel lungo periodo, come la qualità del business (della società e del settore ...la domanda che mi ronza nella testa sempre più è: il tempo è amico di questo business?) e la cultura aziendale (in particolare del management).

    La mia opinione è che si possono fare eccezioni, ma devono essere appunto rare e "troppo belle per lasciarsele sfuggire".

    Magari sto commettendo i soliti errori, ma riguardo a:

    - de-correlazione: mi piace parecchio Flow Traders (con l'incremento della volatilità sui mercati mi attendo risultati 2018-2019 in netto miglioramento; elevata partecipazione azionaria da parte di quasi tutti i lavoratori; buona cultura aziendale)

    - sconto su NAV: River and Mercantile UK Micro Cap Investment Company (bravi gestori, costi accettabili; e dal momento che quando superano i 100 milioni di valore del Portafoglio ridistribuiscono agli investitori la quota eccedente, se continuano a generare buoni rendimenti, lo sconto sul NAV verrà chiuso in automatico (almeno per la parte ridistribuita))

    - ristrutturazioni: AIG (qui in particolare potrei commettere errori fatti in passato, allettato dal prezzo per un business di difficile valutazione (almeno per me); ma mi piace parecchio il nuovo management e le azioni che ha intrapreso. Il prezzo mi sembra esageratamente allettante ed è una scommessa sul management)

    Tutte cmq hanno in comune una cultura aziendale che mi piace ed un business di cui il tempo dovrebbe esser un buon alleato.

    Continuo a seguirti con estremo interesse, riguardo alle tue analisi di società, ma non solo (ho apprezzato parecchio anche i vari link che hai postato e le considerazioni su altri vari argomenti).
    Non è tanto la quantità dei post che pubblichi, ma la loro qualità. Complimenti ancora e buon anno!

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    1. Ottimo intervento! Ho letto in merito l'ebook di Gurufocus.com.(che consiglio fortemente). Uno dei punti cardini è che vantaggio competitivo abbia l'azienda nel settore e quanto questo sia difendibile in futuro;alla luce di questo, i margini.

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    2. Grazie mille

      Qualche considerazione veloce:
      - Flow Traders l’avevo sentita ma mai analizzata: la metto tra quelle da guardare nelle prossime settimane, ne ho già una simile che mi piace ma non l’anticipo per non rovinare la sorpresa!
      - River & Mercantile: i closed-end funds mi piacciono molto, e ne ho sono alcuni in portafoglio. Questo lo conoscevo di nome ma non ho mai approfondito l’approccio. Quello che mi blocca un po’ è la auto-limitazione imposta in termini geografici e di capitalizzazione: sicuramente sono degli specialisti del settore, ma le micro-cap sono in genere molto influenzate dall’economia locale, e secondo me la Brexit sarà un disastro proprio per questo tipo di aziende UK (un po’ meno per le multinazionali)
      - AIG: non posso che condividere la prima parte della tua opinione: non è che voglio evitare le complessità, ma preferisco affrontare quella che possono comprendere e risolvere, ed un business complesso come quello di AIG (seppure “semplificato” rispetto a dieci anni fa) rimane troppo ostico per me. Vedo che il prezzo è sceso molto negli ultimi due anni, ma ad una rapida occhiata al P/E (18x?) non mi sembra regalata [ammetto che il solo P/E per un’assicurazione sia una valutazione troppo semplicistica]

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  5. Grazie Matteo per i post sempre interessanti!! MI aggrego a chi prima nei commenti ha scritto che sarebbe interessante forse credo stimolante per la discussione che parlassi un pò del processo di stock screening...un saluto!

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