Square: il problema degli incentivi

Square Inc. (SQ US) è un payment processor che facilita le transazioni soprattutto per piccole/medie imprese. Fondata e tuttora diretta dallo stesso fondatore e CEO di Twitter, Jack Dorsey, è sicuramente tra i vincitori dell’incremento in ecommerce ed oggi vale $78 miliardi.

Square opera in due segmenti:

• Seller Ecosystem: fornisce un sistema completo (hardware, software e servizi finanziari) che permette agli utilizzatori di avere un’unica controparte anziché fornitori multipli. Nel corso del 2019 sul suo network sono passati volumi di pagamenti per $106 miliardi da oltre 2 miliardi di transazioni con carte di credito.
• Cash Ecosystem: una serie di prodotti e servizi finanziari per inviare e ricevere denaro (e da qualche tempo anche investirlo), usato nel 2019 da 24 milioni di clienti attivi.  

Ed è proprio l’ultima funzionalità ad essere particolarmente interessante:

Il 54% del fatturato di Square nel terzo trimestre è venuto infatti da transazioni in bitcoin (44% nei primi 9 mesi dell’anno rispetto a solo 11% per tutto il 2019).

Ma quello che viene riportato come “revenue” in realtà è il volume transato, come se le banche contabilizzassero come introiti tutte le operazioni che fanno anziché solo la commissione che incassano come intermediari.

Il valore reale è solo ciò che rimane al netto dei costi di acquisto, $32 milioni per il terzo trimestre e $56 milioni per i primi 9 mesi dell’anno: tutto quello che Square fa è comprare bitcoin su una qualche piattaforma e passarli ai suoi clienti con una “modica” commissione di 2% ($32m / $1.601m: su CoinBase lo spread bid/ask è inferiore a 10 bp)!

È vero che il volume di transazioni in bitcoin è un indicatore dell’interesse nel Cash Ecosystem, ma è un modo fuorviante di indicare i propri fatturati (e già lo scorso anno Square era stata redarguita dalla SEC per la presentazione di alcune metriche). Utilizzando solo il valore netto, la crescita del fatturato nei primi 9 mesi del 2020 è un sempre rispettabile 17%, ma ben lontano dal +86% implicito nei numeri riportati qui sopra.  

Non solo: poiché per i bonus dei manager Square usa come benchmark un basket di aziende con fatturati simili, i suoi dirigenti sono ricompensati proprio sul volume di transazioni lorde, non sugli utili o sulla redditività del business. Come se Jamie Dimon fosse pagato sulle transazioni che JP Morgan effettua.

Se la metrica di valutazione preferita è P/sales perché si è una “innovative and disrupting growth company” (il terzo trimestre ha registrato un profitto di $36 milioni, ma per il 2020 è ancora in perdita anche a livello di margine operativo), non sorprende che Square valga più di Goldman Sachs ($70 miliardi).

“Never, ever, think about something else when you should be thinking about the power of incentives. (Charlie Munger)”

PS: MSCI sembra aver notato queste carenze – in particolare sul fronte di corporate governance – ed il rating ESG di Square è solo BBB.