Strategie difensive (parte I): Tail risk hedging

L’indubbio vincitore della crisi è Universa Investments di Mark Spitznagel, con un rendimento nel mese di marzo di 3.600% (4.144% da inizio anno). Per chi fosse interessato alla sua lettera agli investitori la trovate qui.

La strategia di Universa è molto semplice, ed è quella proposta da Nassim Taleb (il programma applicato ad una ventina di portafogli istituzionali si chiama infatti “Black Swan Protection Protocol”): comprare opzioni put a breve termine, in genere out-of-the-money e quindi molto convesse, per proteggersi da improvvisi rialzi della volatilità o crolli del mercato. Questa strategia perde costantemente soldi perché la quasi totalità delle opzioni scade senza essere esercitata: ogni giorno, trader in tutto il mondo fanno un po’ di soldi facili vendendo queste opzioni a Universa.

Finché un giorno, forse ogni 5 o 10 anni, si materializza un “cigno nero” ed il prezzo di queste opzioni – che è molto contenuto – schizza quasi all’infinito: una protezione costata circa $100 milioni ha generato un payout di almeno $3 miliardi. [Universa gestisce $4.3 miliardi ma in ogni singolo giorno il capitale effettivamente investito è tra 2% e 3% di questo ammontare.] È successo a marzo, e lo stesso accadde nel 2008 (+115%) e nel 2011.

Questi programmi di hedging, inizialmente pensati per portafogli istituzionali, sono poi stati ovviamente preconfezionati anche per gli investitori retail: l’unico ETF che conosco è Cambria Tail Risk ETF (TAIL:US), ma ci sono anche fondi comuni che seguono questa strategia (qualche anno fa Universa aveva lanciato un fondo UCITS irlandese come sub-fund di una delle tante piattaforme esistenti, ma non mi sembra che sia ancora attivo). 

TAIL utilizza un approccio quantitativo che compra put OTM su S&P500 (scadenze tra 1 e 16 mesi, strike tra 5% e 15% inferiore rispetto al prezzo corrente) ma poi investe il rimanente in treasuries a medio termine. Come si può vedere il suo andamento è effettivamente speculare a S&P500: ha fatto il suo dovere a fine 2018, salvo poi rimangiarsi tutti i guadagni quando il mercato azionario ha recuperato, e lo stesso è accaduto lo scorso marzo.

Storicamente, queste strategie hanno un profilo di rendimento migliore che andare short sui mercati azionari, e Cambria è trasparente nell’ammettere che produrrà rendimenti negativi nella maggior parte degli anni con mercati rialzisti o volatilità in declino.

Ma come ricorda Buffett, “What the wise man does in the beginning, the fool does in the end”. Come si può intendere dal grafico, questa strategia non è auto-sostenibile: non solo 90% del portafoglio è investito in obbligazioni anziché nel sottostante delle opzioni (S&P500), ma i tassi d’interesse così bassi non permettono di pagare i premi sulle opzioni (che essendo poco OTM sono abbastanza costose: a differenza della strategia di Universa, che necessita di investire solo 3% del capitale in opzioni, TAIL deve regolarmente avere oltre 10% in opzioni).

È chiaro perché dopo 3 anni il fondo sia ancora sotto il suo prezzo iniziale: è vero che questo è (forse) l’unico modo per applicare questa strategia in maniera sistematica per un investitore retail, ma viene da chiedersi perché pagare un gestore per sottoperformare S&P550 di quasi 30% (senza includere i dividendi di S&P500 non incassati) su un periodo che include non uno ma ben 2 trimestri nei quali il mercato azionario è crollato di oltre 20%.