Nuovo acquisto: Hiscox

Hiscox (HSX LN) è una società di assicurazione inglese, uno dei partecipanti al sindacato dei Lloyd’s e la cui fondazione risale al 1901. Presente in 14 paesi, offre i suoi servizi prevalentemente in Europa ed US.

Hiscox è quella che si definisce “specialist insurer”: non è un’assicurazione generalista, bensì si focalizza su quelle aree del mercato che le altre imprese trovano troppo complesse, troppo piccole o poco redditizie.

1. Retail (54% dei premi lordi ma 73% di quelli netti): assicurazioni personali o commerciali per aziende medio-piccole in Europa, UK ed US
2. London market (24% dei premi lordi, 19% di quelli netti): i business internazionali sotto l’egida dei Lloyd’s, include le linee danni per i settori marittimo, aereospaziale ed energia ma anche le linee “speciali” (rapimenti, terrorismo, attacchi cibernetici, …)
3. Ri-assicurazione (22% dei premi lordi, 8% di quelli netti): condivisione dei risarcimenti con altri assicuratori sia nel settore danni che in quello healthcare.

Nel corso degli anni il business si è spostato dai cosiddetti “big ticket” (grossi premi a fronte di grossi rischi, soprattutto catastrofi naturali) verso il settore retail: il primo è un segmento più redditizio ma anche più volatile, che cresce e si contrae a seconda delle tariffe mondiali (l’ingresso di capitale “alternativo” nel settore ha ridotto i margini di profitto), mentre il secondo è più prevedibile ed a carattere locale. Oggi, nessuna catastrofe “prevedibile” rischia di portarla alla bancarotta.

HSX ha sempre mostrato un approccio molto conservativo nella stima delle riserve tecniche (quanto un’assicurazione si aspetta di pagare in futuro ai propri clienti): negli ultimi 10 anni i risarcimenti pagati ex-post sono stati inferiori di 15% rispetto a quanto preventivato alla stipula delle polizze. A questo si aggiunge un combined ratio che storicamente si è attestato attorno a 90%.

Tuttavia, gli ultimi tre anni sono stati particolarmente negativi per tutte le assicurazioni danni globali:

• Nel 2017 hanno pagato $135 miliardi in danni per una delle peggiori stagioni di uragani (Texas, Florida, Puerto Rico), incendi (California) ed alluvioni (sud-est asiatico): questo ammontare è stato secondo solo al 2011, quando ci furono il terrremoto e lo tsunami in Giappone e Nuova Zelanda.
• Nel 2018 i danni sono stati più lievi, ma comunque pari a $90 miliardi (di nuovo tra i peggiori 4 anni della storia).

Infine, nel 2019 il combined ratio di HSX è salito fino a 106% a causa del settore di ri-assicurazione (combined ratio di 164% con perdite pre-tasse per $94 milioni) per i tifoni Faxai e Hagibis in Giappone, l’uragano Dorian nelle Bahamas e US, le rivolte in Cile e gli incendi in Australia.

Come si può vedere dal grafico sottostante, c’è una correlazione diretta tra livello dei danni pagati (=combined ratio elevato) e redditività del business sottostante.

E poi è ovviamente arrivato il Covid-19:

“We are paying claims for event cancellation and abandonment, media and entertainment and travel which are covered by our policies”

Al momento HSX prevede di dover pagare danni per $150 milioni (al netto delle riassicurazioni); se le restrizioni su spostamenti ed eventi saranno estese per altri 6 mesi, andranno aggiunti altri $25 milioni. Le 25,000 polizze vendute a small business in US sono soprattutto per danni causati da eventi esterni, ma escludono in maniera esplicita gli effetti di una pandemia. In Europa la situazione è più complicata: è vero che le polizze di business interruption sono molto meno comuni, e come per altre compagnie non comprendono le misure di lockdown prese dai governi, tuttavia in UK alcuni clienti hanno promosso una class action perché le clausole sono ambigue (se dovessero vincere, nello scenario peggiore i danni da pagare potrebbero raddoppiare a $300 milioni). HSX non ha invece nessuna esposizione a credit insurance (ad esempio per supply chains, ….).

In tempi incerti, le difese più efficaci sono uno stato patrimoniale solido ed ampia liquidità. HSX ha cominciato l’anno con un livello molto buono di solvency di 205% (circa $1,4 miliardi di capitale in eccesso rispetto a quanto richiesto dalle autorità), più che sufficiente per mantenere un credit rating di A da parte di S&P (confermato recentemente). Per mantenere questa flessibilità, come altre aziende Hiscox ha deciso di non pagare il dividendo finale per il 2019 e cancellare quello parziale per il 2020.

Non solo, la scorsa settimana ha fatto un aumento di capitale per il 20% delle azioni in circolazione che porterà il solvency ratio a 235% (al netto di quanto si aspetta di pagare per Covid-19): circa 58 milioni di nuove azioni sono state collocate a £6,5 (uno sconto di 6% rispetto al prezzo di mercato), per un incasso di £375 milioni. 

Post-aumento di capitale, HSX tratta ad un P/BV (stimato) di 1,3x: non certo regalata, ma molto inferiore ai multipli storici. Se riuscirà a tornare al combined ratio storico (attorno a 90%), non è un prezzo elevato per un’azienda che può generare un ROE normalizzato di 15%-20%: per questo motivo, ho deciso di allocare circa 3% del portafoglio a Hiscox al prezzo di £7,95.
[Nota: HSX è trattata in GBP sul London Stock Exchange, ma dallo scorso anno i risultati sono riportati in USD]