EBITDAC è tra noi!

Sembrava una battuta, ed invece è reale: nel riportare i risultati del primo trimestre l’azienda tedesca Schenck Process ha “aggiunto” €5,4 milioni di utili operativi che ritiene avrebbe realizzato in assenza del lockdown. Il suo già Adjusted EBITDA diviene Adjusted EBITDAC di €18,3 milioni, in aumento di 19% rispetto al primo trimestre 2019 anziché in diminuzione di 16%.

C’è di più:

“When The Azek Company, a Chicago-based manufacturer of building products, raised $325 million of junk bonds last week it included a term that would allow it to add back “lost earnings” as a result of Covid-19 in future. That was a first for the corporate debt market, according to research firm Covenant Review.”

C’è una logica dietro questa teoria: le aziende usano metriche adjusted perché riportano una situazione più “veritiera” delle condizioni del business sottostante. Questo è il caso ad esempio di spese (veramente) straordinarie: escluderle da un’informazione più corretta su quanti profitti attendersi in futuro.

L’idea alla base di EBITDAC è che gli investitori devono essere pazienti, guardare oltre un evento esogeno e cercare di capire quali sono le prospettive di lungo periodo (se l’azienda ci sarà ancora nel lungo termine è proprio il tipo di decisioni che gli investitori devono prendere). Se avete emesso un’obbligazione negli ultimi due mesi e gli acquirenti vi impongono di rientrate nei covenant standard, allora sareste già in default e l’emissione senza valore.

Questo è quello che ha fatto Live Nation (LYV:US) nella revisione dei suoi prestiti con JP Morgan:

“The Amended Credit Agreement provides for, among other things: […] (iii) substitution of consolidated EBITDA from the second and third quarters of 2020 with consolidated EBITDA from the second and third quarters of 2019, respectively, for purposes of calculating the consolidated net leverage ratio covenant under the Credit Agreement for the fourth quarter of 2020 through the second quarter of 2021”

In pratica, per calcolare se rientra nel net leverage ratio massimo consentito dal prestito, anziché EBITDA per il secondo e terzo trimestre del 2020 userà i rispettivi valori del 2019. Questo ha senso dal punto di vista della banca: se si impuntasse sul rispetto dei covenant, alle condizioni attuali LVY sarebbe tecnicamente in default e la banca dovrebbe avviare le procedure di workout per vedere cosa può recuperare, col rischio reputazionale di essere additata come “poco flessibile” in tempi di pandemia.

Tutto corretto, e una cosa che avviene comunemente soprattutto nei prestiti bancari: in questo caso gli investitori sanno che gli “utili pre-coronavirus” non sono i veri utili, ma una finzione per condividere i costi ed i rischi di un evento che è al di fuori del controllo sia dell’azienda che degli investitori.

Ma è bene non dimenticare un fatto: indipendentemente dal tipo di ripresa che avremo, i fatturati e gli utili persi in questi mesi sono persi per sempre e non finiranno mai nel conto corrente dell’azienda. Se ritenete corretto usare una qualche metrica adjusted perché rende meglio l’idea dei fondamentali dell’azienda, finirete a sorprendervi di come gli utili adjusted siano costantemente superiori a quelli contabili e di quanto ricorrenti siano le spese eccezionali…

Per riassumere in parole semplici:

Situazione A. “Se calcoli i limiti nel contratto del mio prestito usando i valori del 2020, io sono in default: ti conviene farlo? Si? No? Dimmi tu.” Questo è ammissibile, si tratta di evitare un evento catastrofico a beneficio (probabilmente) di entrambe le parti.

Situazione B. “Gli utili della mia azienda nel 2020 sono stati di 100, ma sarebbero stati 150 se non ci fosse stato il virus: valutatemi sul totale di 150”. Se il gap di 50 è dovuto a spese straordinarie (sanificazione, etc) il ragionamento ha una logica. Ma come è stato calcolato? Come è quantificato “missing contribution margin” nella presentazione di Scheck Process, su un ipotetico numero di nuovi clienti che pensavi di avere e del maggior margine che potevi applicare? Se il gap è dovuto a minori clienti che non torneranno più o costi ricorrenti di adeguamento alle nuove norme sanitarie (ad esempio per ristoranti, hotel o aerolinee), allora gli utili che meglio rappresentano in tuo futuro sono 100, non 150.