Ancora su Glencore (oltre a banche, Tesla e Volkswagen)

Una delle aziende più “chiacchierate” dell’ultimo periodo, oltre a Volkswagen, è senz’altro Glencore, risalita del 75% dai minimi di settembre ma comunque ben lontana dai prezzi di due-tre anni fa.

La domanda che molti si pongono è se GLEN riuscirà a ridurre il proprio debito o se sarà piuttosto il prossimo big credit event. La società si è affannata a rassicurare i mercati, e molti si sono spesi per dimostrare che non sarà la prossima Lehman Brothers (tra i tanti, Deutsch Bank e Streetwise Professor).

Il punto è che molti “sottostimano” il reale debito dei commodity trader. Questo grafico di Merrill Lynch spiega molto bene la differente visione di analisti e banche finanziatrici per GLEN:

La visione tradizionale degli analisti (supportata dalla società e dalle agenzie di rating) è di guardare al debito netto. GLEN ha circa $35 mld in obbligazioni e $18 mld di debito bancario; da questi vengono sottratte la liquidità e quelle che si chiamano “Readily Marketable Inventories (RMI)”, considerati come quasi-liquidità nel trading delle materie prime (poiché non sono proprio cash, S&P deduce solo 80% del loro valore). Includendo l’aumento di capitale annunciato ed i dividendi, il debito netto di GLEN si riduce a circa $28 mld.

Le banche finanziatrici (e probabilmente anche i regulators) guardano invece al debito lordo, considerando quindi tutti gli affidamenti (anche quelli non ancora utilizzati) e le lettere di credito (molto comuni in questo business), senza dedurre le RMI. La stima di Merrill Lynch è che questo debito lordo sia qualcosa più di $100 mld: con $35 mld in bond, l’esposizione delle banche potrebbe essere di circa $65 mld. GLEN ha affermato che questi finanziamenti sono “sicuri e non rinegoziabili”, ma considerando che gli istituti finanziari sono esposti anche agli altri commodity trader, la moral suasion di azionisti e autorità di controllo potrebbe forzare le banche a ridurre il livello di esposizione.

Sempre su GLEN, Jim Chanos (forse il più famoso short-seller) è stato pochi giorni fa ospite di Bloomberg. I punti salienti del suo intervento sono:

• Fino al 2012, GLEN era 80:20 (trading vs. attività fisiche); con l’acquisto di Xstrata (al picco del boom…) è diventata 20:80
• L’idea era che se ci fosse stato un calo nei prezzi delle commodities, l’abilità nel trading avrebbe compensato per i problemi degli assets fisici: non è invece andata così, perché i trader erano long le stesse materie prime
• Prima del 2012, GLEN aveva rendimenti sul capital investito del 15%-20% (solo trading), adesso sono attorno a 6% (mining): è un business differente, e sono costretti a vendere attività per ripagare il debito
• Eccellente la sua chiosa finale: “They were buying assets at the top and selling them after the crash: does this sound smart to you?”

Post scriptumIn un’altra sezione della stessa intervista, Chanos ha anche fatto capire di essere short su Tesla (“good products, but overpriced car manufacturer”) e di ritenere Volkswagen un potenziale long (“they won’t fail”, ma non ha ancora deciso se investire o meno).