venerdì 16 ottobre 2015

Ancora su Glencore (oltre a banche, Tesla e Volkswagen)

Una delle aziende più “chiacchierate” dell’ultimo periodo, oltre a Volkswagen, è senz’altro Glencore, risalita del 75% dai minimi di settembre ma comunque ben lontana dai prezzi di due-tre anni fa.

La domanda che molti si pongono è se GLEN riuscirà a ridurre il proprio debito o se sarà piuttosto il prossimo big credit event. La società si è affannata a rassicurare i mercati, e molti si sono spesi per dimostrare che non sarà la prossima Lehman Brothers (tra i tanti, Deutsch Bank e Streetwise Professor).

Il punto è che molti “sottostimano” il reale debito dei commodity trader. Questo grafico di Merrill Lynch spiega molto bene la differente visione di analisti e banche finanziatrici per GLEN:

La visione tradizionale degli analisti (supportata dalla società e dalle agenzie di rating) è di guardare al debito netto. GLEN ha circa $35 mld in obbligazioni e $18 mld di debito bancario; da questi vengono sottratte la liquidità e quelle che si chiamano “Readily Marketable Inventories (RMI)”, considerati come quasi-liquidità nel trading delle materie prime (poiché non sono proprio cash, S&P deduce solo 80% del loro valore). Includendo l’aumento di capitale annunciato ed i dividendi, il debito netto di GLEN si riduce a circa $28 mld.

Le banche finanziatrici (e probabilmente anche i regulators) guardano invece al debito lordo, considerando quindi tutti gli affidamenti (anche quelli non ancora utilizzati) e le lettere di credito (molto comuni in questo business), senza dedurre le RMI. La stima di Merrill Lynch è che questo debito lordo sia qualcosa più di $100 mld: con $35 mld in bond, l’esposizione delle banche potrebbe essere di circa $65 mld. GLEN ha affermato che questi finanziamenti sono “sicuri e non rinegoziabili”, ma considerando che gli istituti finanziari sono esposti anche agli altri commodity trader, la moral suasion di azionisti e autorità di controllo potrebbe forzare le banche a ridurre il livello di esposizione.

Sempre su GLEN, Jim Chanos (forse il più famoso short-seller) è stato pochi giorni fa ospite di Bloomberg. I punti salienti del suo intervento sono:

  • Fino al 2012, GLEN era 80:20 (trading vs. attività fisiche); con l’acquisto di Xstrata (al picco del boom…) è diventata 20:80
  • L’idea era che se ci fosse stato un calo nei prezzi delle commodities, l’abilità nel trading avrebbe compensato per i problemi degli assets fisici: non è invece andata così, perché i trader erano long le stesse materie prime
  • Prima del 2012, GLEN aveva rendimenti sul capital investito del 15%-20% (solo trading), adesso sono attorno a 6% (mining): è un business differente, e sono costretti a vendere attività per ripagare il debito
  • Eccellente la sua chiosa finale: “They were buying assets at the top and selling them after the crash: does this sound smart to you?
Post scriptumIn un’altra sezione della stessa intervista, Chanos ha anche fatto capire di essere short su Tesla (“good products, but overpriced car manufacturer”) e di ritenere Volkswagen un potenziale long (“they won’t fail”, ma non ha ancora deciso se investire o meno).

2 commenti:

  1. (scusami se forse compare un'altra volta ma Chrome non mi dà conferme)

    Ciao Matteo,
    fra le aziende 'chiacchierate' sarebbe da aggiungere Valeant.

    Non so se hai mai approfondito la questione ma è una storia molto interessante:
    da una parte, LONG, ci sono personaggi del calibro di:
    - Ruane Cunniff Goldfarb (Sequoia) --> check 'Ruane, Cunniff & Goldfarb Investor Day 2015 − May 15, 2015'
    - Pershing Square (Ackman) --> check Pershing Square Capital Management, L.P. European Investor Meeting April 28, 2015'
    - ValueAct (J.Ubben) --> check Value Investor Insight @ csinvesting.org/wp-content/uploads/2012/10/vii_dec2010_jeffubben.pdf
    e dall'altra parte, SHORT, ci sono personaggi meno conosciuti, ma altrettanto validi:
    - Citron (A. Left) --> http://www.citronresearch.com/why-a-congressional-subpoena-to-valeant-about-price-gouging-on-drugs-should-be-granted/
    - Bronte Capital-Amalthea (J.Hempton) --> http://brontecapital.blogspot.com/2014/06/valeant-pharmaceuticals-international.html

    - http://azvalue.blogspot.it/2015/08/valeant-detailed-look-inside-dangerous.html

    ... sembra ci sia stata un'accelerazione nel susseguirsi di eventi negativi ed il titolo da metà agosto ha perso più del 50% ... parliamo di un'azienda di 36 mld.$ (adesso) che è cresciuta per acquisizioni ...
    Mi piacerebbe sapere un tuo parere,
    d.s. Giuseppe

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    1. si, ho seguito la vicenda, ma è un'azienda troppo complessa (business model, molteplici acquisizioni) per le mie limitate "capacità".

      Da un lato Sequoia (che ammiro molto) ha spiegato spesso la sua tesi: ha sicuramente fatto un'analisi dettagliata, ma mi sembra molto basata su "il CEO è bravo, ci fidiamo".

      Dall'altro, gli short (sopratutto John Hempton) hanno invece focalizzato l'attenzione sulle incongruenze nei numeri contabili, e l'azienda non ha mai voluto chiarire i dubbi.

      Personalmente, la metto nella pila "too hard to say", e preferisco rimanere sulle aziende che posso analizzare. Ho visto che oggi VRX perde il 40% (non ho approfondito perchè): tutto il settore è crollato da agosto, e ci potranno essere sicuramente delle opportunità, anche se penso che la mia preferenza rimarrà per aziende relativamente più semplici, come Biogen e Gilead. Sono comunque molto interessanto ad avere altre idee, sopratutto se tu ne sai più di me (non ci vuole molto in questo settore...)

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