Ashmore: scommessa contrarian su EM?

Ashmore è un asset manager inglese focalizzato sui mercati emergenti già discusso nel 2014: le considerazioni sul suo business rimangono ancora oggi sostanzialmente valide.

La mia conclusione all’epoca era stata che un valore equo era attorno a £2,7 (con una valutazione molto semplicistica e conservativa: utili in aumento e multiplo più elevato potevano tranquillamente giustificare un valore intrinseco più alto), e che quindi preferivo aspettare: il prezzo è invero sceso fino a £2 - ma non ho comunque fatto niente – per poi risalire, seppur con molta volatilità, fino ai £3,7 odierni.

Date le vicissitudini recenti (Turchia e Argentina, ma anche il mercato cinese), potrebbe essere il momento di ritornare sui mercati emergenti, magari proprio attraverso un gestore attivo che dovrebbe fare bene in queste situazioni?

Oggi Ashmore tratta a:

• P/E (1 anno):       17x
• P/E (5 anni):        18x
• Dividend yield:    4,6%

Dal post precedente non è tuttavia cambiato molto: è vero che dopo tre anni di riduzioni gli AuM sono tornati vicini ai massimi del 2013 (il balzo del 2011 è dovuto in parte all’acquisizione di Emerging Markets Management), ma gli utili non hanno mostrato la stessa reversion-to-the-mean e si sono al contrario attestati attorno a £0,20 (ancora più in basso a £0,18 se escludiamo come non ripetibili i guadagni su investimenti degli ultimi 3 anni).

Il motivo è evidente: le management fees continuano a diminuire. Non è un segreto che anche nei mercati emergenti i fondi passivi e gli ETF stiano guadagnando quote di mercato e mettendo sotto pressione le commissioni. Ed in un mercato caratterizzato da ampia liquidità e bassa volatilità è molto difficile per un gestore attivo avere rendimenti in eccesso tali da giustificare le performance fees.

Ripetendo la valutazione precedente con i numeri attuali:

• Utili normalizzati: £0,18 / £0,20
• Multiplo: 10x-12x
• Liquidità netta: £0,65/azione
• → Valore intrinseco: £2,45 - £3,05

Sarò troppo conservativo (o semplicemente ho il braccino corto), ma ancora oggi non sarei disposto a pagare più di £2,5-2,7.

Ribadisco che Ashmore rimane un’azienda molto interessante, ma non sono sicuro di quello che possa essere il suo earnings power normalizzato. Per un acquirente strategico in una transazione privata potrebbe valere molto più di 4% degli AuM al quale tratta oggi. Il problema è che il punto di forza di Ashmore è la sua imprenditorialità: l’eventuale acquirente potrebbe essere solo un grosso asset manager (Franklin Templeton, Amundi, T Rowe Price, …), all’interno del quale finirebbe per essere uno dei tanti dipartimenti con prodotti da vendere e budget da rispettare. È difficile che qualcuno decida di pagare un premio con il rischio di vedere i migliori gestori (l’asset più di valore in queste transazioni) andarsene subito in altre boutique.

Al prezzo attuale, sembra che gli scossoni in EM non abbiano ancora causato un vero e proprio panico: di nuovo, preferisco attendere tempi migliori (o peggiori, a seconda di come la si vuol vedere).


Post scriptum. Per chi fosse interessato, ho trovato un altro asset manager dedicato ai mercati emergenti e di frontiera, City of London Investment Group (CLIG LN): molto più piccolo di Ashmore sia in termini di AuM ($5 mld vs $74 mld) che di capitalizzazione (£110 ml vs £2,6 miliardi), ma anche molto più a buon mercato:

• P/E (1 anno):       11x
• P/E (5 anni):        14x
• Dividend yield:     6,5%

Non ho tuttavia approfondito il business nei dettagli (management, prodotti, gestori, etc…).

Post post scriptum. Se qualcuno conoscesse ed avesse analizzato asset manager simili, non necessariamente specializzati in EM, sarei molto interessato ad approfondire.