(Ig)nobel Financial Awards 2017

Come lo scorso anno, è arrivato il momento di assegnare gli IgNobel Prizes in ambito finanziario. [Una necessaria precisazione: questi premi non sono assegnati per le performance di mercato, piuttosto per l’approccio ‘filosofico’ dei vincitori; sono una raccolta di notizie nello spirito di “first make people laugh, and then make them think”.]

Satelliti (EutelSat, SES): opportunità o value trap?

Dopo svariati profit warning dal 2016 che hanno fatto crollare i prezzi negli ultimi due anni, il settore dei Fixed Satellite Services (FSS) potrebbe cominciare ad essere interessante.

Just Eat plc

Just Eat (JE/ LN) è un marketplace per ordinare cibo a domicilio: i clienti (~19 milioni) fanno la richiesta di un take-away sull’app di JE che passa l’ordine al ristorante (oltre 75.000) che a sua volta provvede ad effettuare la consegna.

JE opera in 4 segmenti/paesi:

• UK: 63% del fatturato (margine EBITDA 51%)
• Established markets (Danimarca, Francia, Irlanda, Canada, Svizzera e Norvegia): 10% del fatturato (margine EBITDA 21%)
• Australia & Nuova Zelanda: 20% del fatturato (margine EBITDA 18%)
• Developing markets (Italia, Spagna, Messico): 7% del fatturato (in perdita)

[Il Brasile non viene dettagliato perché vi opera attraverso un’associata]

Grecia: ci sono opportunità?

La risposta è probabilmente si: dopo aver perso il 95% del suo valore dal 2008, la Grecia è uno dei pochi paesi in Europa dove trovare ancora situazioni deep value (altri paesi che hanno ancora recuperato i livelli pre-crisi sono l’Italia, sotto del 46%, ed il Portogallo). Questa situazione si protrae ormai da quasi 10 anni, anche se la crisi “specifica” è comincia nel 2010: si tratta di un crollo sufficiente perché l’investitore medio abbia deciso che il mercato greco è senza speranze? I mercati rialzisti hanno l’abitudine di cominciare proprio quando nessuno se lo aspetta.

Special situation: KazMunaiGas E&P

KazMunaiGas Exploration Production (in breve KMGEP, ticker in Bloomberg KMG:LI) è una società di esplorazione petrolifera controllata da National Company KazMunayGas (in breve, NC KMG, non quotata).

A seguito della separazione dall’Unione Sovietica, nel 1991 il Kazakhstan formò l’azienda statale Kazakhstanneftegas per gestire molte delle attività energetiche del paese; questa fu a sua volta unita nel 2002 ad altri asset nazionalizzati per formare National Company KazMunayGas, che si occupa anche di raffinazione, distribuzione e vendita del petrolio e derivati. Nel settembre 2006, infine, la sola parte di esplorazione e produzione (E&P) fu quotata con l’IPO di KMGEP. [Non mi è chiaro perché per KMGEP Munai è scritto con una “i” mentre in NC KMG è con una “y”.]

Letture per il week-end

Bitcoin

• Here's What's Really Driving Bitcoin's Price 
• How to run a token sale
• Chaos and hackers stalk investors on cryptocurrency exchanges  
• A Crypto Fund King Says Bitcoin Will Be the Biggest Bubble Ever 

Hedge funds

• Hugh Hendry Blames Broken Macro Model as He Shuts Hedge Fund 
• Wealthy families are cooling on hedge funds except in one area 
• The Next Quant Meltdown 
• One of the world's largest hedge funds is now letting computers trade completely on their own 
• Investor Who Lost Millions Finally Gives Up on His China Bet 

The US bull market - How it ends (presentazione di Oppenheimer)

Junk bonds’ risk-return profile has been permanently damaged 
 
Asset prices are high across the board. Is it time to worry? 
 
The Signal and the Silence - When is prediction useful—and when is it dangerous? 
 
How valuable is a unicorn? 
Probabilmente la metà di quello che si sente in giro

“One of the many ways that some companies inflate their valuations, for instance, is by offering certain investors guaranteed valuations in an initial public offering. In other words, if a company doesn’t reach a certain valuation at the time of an I.P.O., it will issue the investor more shares to make up the difference between the guaranteed price and the one that was attained. Effectively, all the other common shareholders end up paying the difference — and often don’t know it.”

[Il paper citato nell’articolo è disponibile qui]

“Battle of the brands” (parte IV): Advertising agencies

Negli ultimi mesi, le tre principali agenzie pubblicitarie al mondo hanno tutte annunciato fatturati in calo: WPP, Omnicom, Publicis ed Interpublic. Leggere un trend nei risultati di uno o due trimestri è sempre azzardato, ma questi risultati non sono una sorpresa.

Più interessante è quello che ha detto Martin Sorrell, CEO di WPP, nella call con gli analisti:

“So what's our response to all this? Well, further focus on our 4 strategic priorities. Horizontality […] is our first critical priority. And it really means ensuring that our people work seamlessly. They're accustomed to working vertically and by agency brand, but they work seamlessly horizontally across the group together through client teams, and country managers and subregional managers to provide an integrated benefit for clients. And clients are pressurizing us for more effectiveness and more efficiency, this is the way, probably the most significant way that we can respond.”

“Battle of the brands” (parte III): birra ed alcolici

Il successo negli ultimi anni delle birre artigianali (craft beer) non può essere definito che straordinario: in un mercato come quello US che vale oltre $100 miliardi annui ed è da tempo in fase di consolidamento, sono riuscite a crescere da una quota marginale del 3% nel 2006 ad oltre 12% nel 2016 (misurata in termini di volumi venduti). Oggi nei soli US ci sono oltre 5,500 birrerie artigianali.

“Battle of the brands” (parte II): supermercati

Come visto nel post precedente, il valore del brand deriva dal ridurre i costi di ricerca per i consumatori. Un modello che è divenuto sempre più forte negli ultimi 20 anni è quello nel quale è il distributore, e non il produttore, ad assumere questo ruolo.

“Battle of the brands” (parte I)

Il brand è spesso una parte fondamentale del valore di un’azienda ed anche se oggi sembrano una componente naturale dei sistemi economici, sono in realtà relativamente recenti. Alla fine del 1800 le aziende che producevano cibo in scatola si accorsero che creandosi una reputazione per la qualità i consumatori erano disposti a pagare un premio per evitare il rischio di trovare cibo avariato come era comune all’epoca. Negli anni 1950 e 1960 poi, come mostrato in maniera eccellente dalla serie “Mad Men”, le agenzie pubblicitarie convinsero le aziende a differenziarsi dai concorrenti con massicce campagne pubblicitarie, perché in un mercato competitivo con prodotti non così diversi era essenziale fidelizzare i consumatori. I giganti dei beni di consumo (Nestlè, Unilever, Kraft Heinz, Coca-Cola, Pepsi, Colgate Palmolive, Procter & Gamble, solo per citarne alcuni) hanno per svariate decadi garantito elevati rendimenti proprio grazie alla presenza di formidabili barriere: brand loyalty, economie di scala e necessità di avere spazio sugli scaffali dei supermercati hanno di fatto impedito a potenziali nuovi entranti di sfidare il loro dominio.

Free cash flows: Amazon edition

[Nota: questo post non vuole insinuare che i dati di Amazon siano “truccati”: al contrario, i bilanci seguono i principi US GAAP e tutte le voci sono ben spiegate. E nemmeno vuole implicare che il futuro dell’azienda sia in declino: il suo moat rimane uno dei più forti al mondo. Men che meno significa che io abbia una qualche idea di dove sarà il prezzo di mercato tra un mese.]

Questo articolo di FT-Alphaville (“Is Amazonification real?”) solleva alcune interessanti questioni. Al di là delle considerazioni sulla crescita di e-commerce ed i relativi costi e margini, quelle che mi hanno interessato di più sono queste:

Bitcoin Investment Trust

[Nota: questo post non fa riferimento alle caratteristiche di Bitcoin ed al suo successo come valuta digitale, quanto ad un investimento/veicolo specifico]

Bitcoin Investment Trust (GBTC US) è un fondo quotato (su OTCMarkets, anche se è in progetto di spostarlo su NYSE Arca) che, al costo di una commissione annuale di 2%, permette di prendere esposizione sul valore di Bitcoin senza dover investire direttamente nella valuta digitale. Esiste anche un Ethereum Classic Investment Trust, che per il momento non è quotato ed è riservato ad accredited investors.

Aggiornamento Metro / Ceconomy

Le due entità risultanti dal demerger di Metro AG (qui per i dettagli) hanno cominciato a trattare separate lo scorso 12 luglio con i ticker CEC:GR (la “vecchia” Metro AG che poi prenderà il nome di Ceconomy) e B4B:GR (Metro Wholesale & Food Specialist AG).

Oggi Ceconomy tratta attorno a €10 per una capitalizzazione di €3,3 miliardi (non lontano da €11 che è il target price di Deutsche Bank nello scenario base), ma superiore a €7 che è il “valore” al quale ho calcolato potrebbe risultare interessante.

Dal mio punto di vista, al momento non c’è molto da fare: continuerò a seguire il titolo per vedere cosa succederà nei prossimi mesi (vendita forzata dei fondi passivi? cessione delle quote da parte delle famiglie storiche in Metro AG?). La mia impressione è che, nonostante le dimensioni, i margini di Ceconomy rimarranno sotto pressione piuttosto che migliorare come si aspetta il management.

Letture per l’estate

Un riassunto dei libri più interessanti letti negli ultimi mesi, non tutti di recente uscita. 

Amazon – The everything store 
È del 2014, e quindi molte cose sono già cambiate, ma rimane un’eccellente introduzione al mondo di Amazon e soprattutto alla mentalità di Jeff Bezos. Altamente consigliato.

Spin-off: Metro / Ceconomy

All’assemblea degli azionisti dello scorso febbraio, Metro AG (MEO GR) ha approvato il progetto di demerger in due entità, Metro Wholesale & Food Specialist (MWFS) e Ceconomy (CE): avendo già ricevuto le necessarie autorizzazioni, l’operazione sarà effettiva entro metà luglio. In seguito alla separazione, ogni azionista riceverà 1 azione di MWFS ed 1 azione di Ceconomy.

Performance portafoglio: primo semestre 2017

Buona performance del portafoglio nei primi sei mesi dell’anno (+12,4%), che porta la performance cumulata da inizio 2014 a +71,3%. Il risultato parziale è stato leggermente inferiore al benchmark (MSCI EMU Small/Mid-caps, +13,1%) soprattutto per l’esposizione valutaria non-euro degli ultimi acquisti.

Letture per il week-end: Artificial Intelligence

Qualche articolo, non tutti recenti, su artificial intelligence ed investimenti. 

Rise of Robots: Inside the World's Fastest Growing Hedge Funds
 
AI-powered trading raises new questions
 
The Next Generation of Hedge Fund Stars: Data-Crunching Computers
 
BlackRock's Robot Stock-Pickers Post Record Losses
 
Tudor's Jones Said to Back AI Hedge Funds CargoMetrics, Numerai
 
Machine learning set to shake up equity hedge funds
[Per accedere all'articolo del Financial Times scrivete il titolo in Google]

Fondul Proprietatea

Fondul Proprietatea (FP/ LI) è un fondo chiuso creato nel 2005 in Romania le cui quote sono state distribuite alle vittime di espropri del precedente regime comunista: il fondo detiene infatti significative partecipazioni nelle principali aziende statali del paese. Gestito dal 2010 da Franklin Templeton (dal team diretto da Mark Mobius), è quotato a Bucarest dal 2011 e sul mercato londinese dal 2015 sotto forma di GDR (Global Depositary Receipt).

Special situation: Actelion spin-off

Lo scorso 26 gennaio Johnson & Johnson (JNJ US) ha annunciato l’acquisizione della società svizzera di biotecnologie Actelion (ATLN SW) per $30 miliardi, pari a $280 ad azione. L’operazione, che dovrebbe completarsi entro il mese di giugno, è già stata approvata dagli azionisti di Actelion: al momento di scrivere ATLN tratta a CHF 275 (equivalenti a $281,5) e quindi non vi è la possibilità di fare un arbitraggio.

Value investing quantitativo

Un recente articolo pubblicato nel Financial Analyst Journal (“Facts about Formulaic Value Investing”, disponibile qui come working paper) analizza l’uso delle strategie sistematiche nel seguire un approccio di value investing. L’elemento caratteristico di queste strategie è che non cercano di identificare in maniera accurata il valore intrinseco di un titolo, quanto piuttosto di ordinarli in base ad alcuni parametri per investire solo in quelli che rientrano nei criteri prescelti.

Superstar economy

Quale attività richiede maggiori capacità intellettuali: battere un campione di scacchi o pulire il tavolo sul quale è poggiata la scacchiera? La risposta è pulire il tavolo: infatti Artificial Intelligence (AI) riesce oggi a surclassare il miglior giocatore di scacchi umano, ma nessuna AI riesce (ancora) a sollevare la scacchiera e spolverare sotto di essa.

Raven Russia

Raven Russia (RUS LN) è una società inglese che possiede magazzini e depositi (warehouses) situati principalmente sulle circonvallazioni attorno a Mosca e San Pietroburgo. [Nota: le azioni trattano in GBP ma tutti i dati di bilancio sono in USD]

Aggiornamento portafoglio

Non una rivoluzione, ma alcuni significativi cambiamenti: anche se fatti nelle settimane passate, per trasparenza la loro performance sarà calcolata a partire da oggi.

Vendite complete
Indus Holding: nel portafoglio fin dall’inizio nel 2015, ha generato un rendimento complessivo di quasi 130% (+22% da inizio anno). Rimane un’ottima azienda, ma molto più costosa di quando è stata acquistata e con un leggero deterioramento della solidità patrimoniale: preferisco pertanto ri-allocare il capitale ad opportunità che mi sembrano più interessanti.

Brexit: miti e realtà

Lo scorso 29 marzo la Gran Bretagna ha ufficialmente iniziato il processo per uscire dall’Unione Europea: quali potrebbero essere le conseguenze di tipo economico (per ovvie ragioni, considerazioni di tipo politico, culturale, etc… sono al di fuori degli obiettivi del post)? E per piena trasparenza, io ero assolutamente a favore di “Remain”, quindi le mie opinioni potrebbero essere di parte.
[Nota: per semplicità, nel seguito del post Europa indicherà i paesi appartenenti all’Unione Europea]

Really?

Chi l’avrebbe mai detto: molti dei post su social media per investitori come SeekingAlpha (ma anche Twitter) non sono analisi disinteressate bensì pagate da promotori per dipingere un’immagine positiva delle aziende, soprattutto le small-cap per le quali è più facile muovere i prezzi.

Rick Blaine (Humphrey Bogart): “How can you close me up? On what grounds?”
Capitano Renault: “I'm shocked, shocked to find that gambling is going on in here!”
Croupier: “Your winnings, sir.”
Capitano Renault: [sotto voce] “Oh, thank you very much.” “Everybody out at once!”
[Casablanca, 1942]

Snap ed il DCF

Dopo il periodo di silenzio imposto a tutte le banche che seguono una IPO, lo scorso 27 marzo Morgan Stanley (MS) – che è stata con Goldman Sachs lead manager della quotazione di Snap Inc. (SNAP:US) – ha reso nota la sua prima ricerca “pubblica” sull’azienda con un target price di $28. Così come gran parte del sell-side, soprattutto le banche coinvolte nell’IPO, anche MS è ottimista sul futuro dell’azienda, e non sorprende che quel giorno il prezzo di Snap sia aumentato.

Alcune considerazioni dalla "JP Morgan Guide to the Markets (Q2 2017)"

Un po’ di grafici per misurare la “temperatura” dei mercati: semplici considerazioni, nessuna indicazione operativa e men che meno da utilizzare per fare market timing.

1. Molto lentamente, ma le condizioni economiche in Europa continuano a migliorare
Nonostante i catastrofismi (Brexit inclusa), la crescita del PIL in Europa non è drammatica, e rispetto ai crolli di 2007-2009 e 2011-2012 le banche continuano a supportare le economie. Continuano tuttavia ad esserci enormi differenze tra i vari paesi che compongono l’Eurozona.

“The most contrarian theme”

Da questo report di BofA Merrill Lynch:

“Long-term market inefficiencies have increased: Given the abundance and improvement in data, analysis and tools, oddly enough, what should be an increasingly efficient market shows some signs of becoming less efficient.”

“Fundamentals win over long time horizons: The declining interest, assets and resources devoted to fundamental analysis suggests a significant opportunity in our view. Fundamental investing is not dead, far from it, but seems to require patience.”

“Over the long term, valuation is almost all that matters: Valuations have historically explained 60-90% of subsequent returns over a 10-year time horizon, with the price to normalized earnings ratio (our preferred valuation metric) explaining 80-90% of returns over the subsequent 10 years (Chart 13).”

“Time really is money… at least for stocks. As investment time horizons lengthen, the probability of losing money in stocks generally decreases. […] Moreover, time horizon arbitrage is unique to equities: other asset classes (for example, commodities, as shown below) do not exhibit such characteristics (Chart 14).” 

Niente altro da aggiungere.

Macro post: USD

Una delle priorità di Trump è di riportare negli US i posti di lavoro persi negli ultimi anni a causa della globalizzazione (“Make America Great Again”). Le soluzioni proposte sono:

1. tagli alle tasse
2. deregulation
3. investimenti in infrastrutture

“Don’t be a yield pig” (IV) – Statoil & peak oil

Dopo Exxon, anche la norvegese Statoil ha annunciato grossi impairments con i risultati del 2016. Dall’articolo del Financial Times: 

“Statoil lowered its long-term oil price outlook for Brent crude to $75 per barrel in 2020, from a previous forecast for $83, and $80 in 2030, compared with $100 before.

This forced the group to reduce the valuation of its oil and gas reserves, prompting the impairment which caused an unexpected fourth-quarter loss.”

Unicredit: aumento di capitale e diritti

La scorsa settimana Unicredit (UCG IM) ha approvato l’aumento di capitale da €13 miliardi con le seguenti caratteristiche:

• 13 nuove azioni per ogni 5 “vecchie” azioni possedute (ordinarie e/o di risparmio)
• Prezzo di sottoscrizione: €8,09
• I diritti possono essere esercitati dal 6 al 23 febbraio (ma sono negoziati solo fino al 17 febbraio)
• Lo sconto sul TERP (Theoretical Ex-Rights Price) è di 38% rispetto al prezzo di mercato del 1 febbraio

“Don’t be a yield pig” (III) – Exxon

Lo scorso settembre ho scritto un paio di post sulle oil majors (qui e qui), le cui conclusioni erano che il settore non sembrava così cheap come molti asseriscono, e che molte aziende avevano bisogno di prezzi del petrolio ben superiori per giustificare le loro valutazioni (all’epoca era attorno a $47, oggi è salito $53).

Trump: “The art of the deal”

Mischiare politica ed investimenti non è in genere una buona proposizione. Tuttavia è indubbio che gli ultimi 12 mesi siano stati dominati dall’incertezza soprattutto sul lato politico, e buona fortuna a chiunque abbia tentato di posizionarsi basandosi sulle anticipazioni dei risultati elettorali!

Il principale “elephant in the room” rimane ovviamente Donald J. Trump. Per cercare di capire il suo impatto nei prossimi quattro anni sono partito dal suo primo libro, “The Art of the Deal”: pubblicato nel 1987 quando aveva 41 anni, è probabilmente il più autentico, un’introduzione diretta alla sua visione personale e professionale del mondo (anche se, nonostante le sue solite esagerazioni, non è stato né scritto né pensato da lui).

“Digital gold: Bitcoin”

Per chi fosse interessato ad approfondire il tema delle crypto-currencies, “Digital Gold: Bitcoin and the Inside Story of the Misfits and Millionaires Trying to Reinvent Money” è un buon punto di partenza. Scritto da un giornalista, non è un trattato tecnico o economico, quanto piuttosto la storia dei vari protagonisti che sono stati responsabili del lancio, sviluppo e diffusione di Bitcoin (il libro termina nel 2014 e quindi non include alcuni degli avvenimenti più recenti).

Nuovo acquisto: Spice Private Equity

Ho deciso di investire parte della liquidità del portafoglio in un’altra small-cap molto illiquida: Spice Private Equity (SPCE:SW) è appunto un fondo di private equity (PE) quotato sul mercato svizzero.

Performance portafoglio 2016

Anno non certo memorabile per il portafoglio “modello”: includendo le posizioni vendute a giugno e novembre, la performance effettiva – solo variazione di prezzo - è stata di +2,7% rispetto a +1,7% per l’indice MSCI EMU Small/Mid caps. Comunque nemmeno da disprezzare troppo, considerando che ha mantenuto una liquidità media negli ultimi 6 mesi del 16% (oggi è al 21%). [Nota #1: il portafoglio ha anche circa 10% di esposizione diretta a titoli denominati in GBP (zero per il benchmark), che si è svalutata rispetto a EUR: l’esposizione “reale” del portafoglio alla sterlina è tuttavia ben diversa, così come per l’indice di riferimento.]

Cosa è successo nel 2016

Tre grafici/tabelle per riassumere come sono andati i mercati nel 2016.