(Ig)nobel Financial Awards 2020

Il 2020 verrà purtroppo ricordato per gli effetti molto reali della pandemia, ma rimarrà anche negli annali dei mercati finanziari come uno dei periodi più folli - ma anche più divertenti - di sempre: Jim Chanos lo ha definito come la “golden age of frauds”.

È quindi giunto il momento della quinta edizione degli IgNobel Financial Awards per le migliori affermazioni, stranezze e spesso nefandezze. Come sempre, i riconoscimenti non sono assegnati per la performance in sé, bensì con lo spirito di “first make people laugh, and then make them think”. Qui potete trovare i vincitori delle precedenti edizioni:
2016, 2017, 2018 e 2019.

IPOs nel 2020

Uno dei temi dominanti del 2020 è stato il ritorno delle IPO, soprattutto in queste ultime settimane, basta vedere l’andamento di Renaissance IPO ETF (IPO:US). Ho provato quindi a riassumere cosa è successo negli ultimi 12 mesi.

Valutazioni nel settore software

JP Morgan ha pubblicato alcuni grafici sulle valutazioni nel settore software.

Si può vedere come il multiplo più utilizzato (forward EV/Sales, perché moltissime aziende non hanno profitti nemmeno a livello operativo) abbia accelerato negli ultimi tre anni e sia letteralmente esploso nel 2020: oggi è più o meno 3x la media degli ultimi 10 anni, sostenuto da attese di fatturati in crescita esponenziale. (Il primo grafico è per tutto il settore software, il secondo per il sotto-segmento di SaaS)

Letture per il week-end

[Alcuni link sono riservati agli abbonati, in altri casi avete accesso ad X articoli gratuiti al mese]

Con l’avvento degli analisti-robot, i manager cercano di enfatizzare gli aspetti positivi e di evitare parole che possano essere percepite dalle macchine come negative: quindi è tutto un fiorire di “innovazione”, “miglioramenti”, ….
Sweet-Talking CEOs Are Starting to Outsmart the Robot Analysts

Un’interessante analisi del business dei distributori automatici: i numeri si riferiscono a US ma possono essere adattati anche all’Italia (anche se credo che da noi ci siano pochi individui che “noleggiano” 1-2 macchine)
The economics of vending machines

Quantopian, una piattaforma per creare il proprio codice per gestire investimenti quantitativi, una specie di crowd-sourced hedge fund, ha chiuso (nonostante avesse raccolto quasi $50 milioni) perché i risultati non sono stati così brillanti
How Quantopian's open-source investment dream died

A riprova che le strategie quantitative stanno soffrendo nel 2020 [rimane comunque peculiare come il fondo Medallion - quello oggi riservato ai dipendenti di Renaissance Technologies - stia anche quest’anno avendo rendimenti record mentre i fondi istituzionali (Renaissance Institutional Equities Fund, Renaissance Institutional Diversified Alpha e Renaissance Institutional Diversified Global Equities Funds) stiano tutti perdendo pesantemente]
Renaissance, Two Sigma See Losses as Quant Giants Navigate Chaos
Chaos in Factor Land Puts Quants on Hunt for Accidental Exposure

Quale investimento preferite?
A: rendimento atteso = 6%; volatilità attesa = 4% → Sharpe ratio ~1,5
B: rendimento atteso = 10%; volatilità attesa = 12% → Sharpe ratio ~0,83
Ancora troppi consulenti e gestori non hanno capito che non si diventa ricchi con il miglior Sharpe ratio…
The Sharpe Ratio Broke Investors’ Brains

Uno dei linguaggi di programmazione più vecchi continua a gestire la stragrande maggioranza delle transazioni finanziarie: uno dei motivi è che dopo 40 anni di uso è altamente stabile perché ha eliminato qualsiasi bug. Maggior rischio: quasi nessuno lo sa più usare, i primi programmatori sono in pensione e non viene più insegnato…
The Code That Controls Your Money

Il 2020 ha fatto esplodere il numero di aziende “zombie”, quelle per le quali l’utile operativo non è sufficiente a coprire nemmeno gli interessi passivi: non solo negli US (America’s Zombie Companies Have Racked Up $1.4 Trillion of Debt) ma anche in Europa (European Zombification becomes even scarier)

Infine, 8 tra i migliori investitori value condividono il loro approccio come complemento alla seconda edizione di “Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond”

(Geo)Politica ed investimenti: conseguenze delle elezioni in US

Nell’attesa dell’ufficialità, ho provato a studiare le possibili conseguenze per i mercati finanziari della nuova amministrazione democratica, e di quali potrebbero essere le future relazioni con la Cina.

Queste sono le principali implicazioni che ho identificato, ovviamente il futuro non è mai così semplice e lineare: sono sempre alla ricerca di più colore, quindi correggete pure eventuali errori ed aggiungete altri spunti.

Uber, not again…

La scorsa settimana Uber (UBER US) ha riportato i risultati trimestrali e ci ha ricordato ancora una volta perché le sue metriche “adjusted” non hanno alcun senso: se è vero che la perdita di -$1,1 miliardi in Q3 è in termini puramente contabili (circa -$6 miliardi da inizio anno), i cash flows per il 2020 continuano ad essere negativi per $3,6 miliardi (escludendo l’impatto del writedown dell’investimento in Didi). [Nota: il titolo è comunque salito di 45% nelle ultime due settimane...]

Square: il problema degli incentivi

Square Inc. (SQ US) è un payment processor che facilita le transazioni soprattutto per piccole/medie imprese. Fondata e tuttora diretta dallo stesso fondatore e CEO di Twitter, Jack Dorsey, è sicuramente tra i vincitori dell’incremento in ecommerce ed oggi vale $78 miliardi.

Apple comincia ad essere (molto) costosa

Dal picco di agosto ($134), il prezzo di Apple è oggi sceso di circa 18%: è la naturale conseguenza per un’azienda che tratta ad un P/E di quasi 40x ma con nessuna crescita?

 

Nella tabella sottostante ho riportato l’evoluzione delle principali voci di bilancio dal 2015 ad oggi.

OPA su Massimo Zanetti Beverage Group

Massimo Zanetti Beverage Group (MZB:IM) è un’azienda della quale avevo parlato al momento dell’IPO nel 2015.

Quotata a €11,60, non ha praticamente mai rivisto quel livello, e da inizio anno ha trattato tra €3 e €6.

Backtesting di alcune strategie

Più per sfizio accademico che per un reale interesse applicativo, ho analizzato (in maniera molto semplificata) la performance di tre strategie spesso discusse nei forum di investimento: e per non essere accusato di essere di parte, ne ho scelte una basata sull’analisi tecnica e due più di tipo value.

CAN-SLIM
La prima è una strategia principalmente di trading ed è basata sul libro di William O’Neil, How to Make Money in Stocks: A Winning System In Good Times And Bad. A questo link, dal quale ho preso anche alcune considerazioni seguenti, potete trovare un’eccellente spiegazione del suo funzionamento: A Stock-Picker's Guide to William O'Neil's CAN SLIM System.

Letture per il week-end

[Alcuni link – FT - sono riservati agli abbonati, in altri casi – Bloomberg – avete accesso a 5 articoli gratuiti al mese]

Un’analisi dettagliata di Uber: la conclusione è che il mercato di riferimento (TAM – Total Addressable Market) può sembrare enorme ma è molto più ristretto di quello che molti pensano, e soprattutto le unit economics continuano a non avere senso
Deep Dive on UBER

Commercial real estate: opportunità o value traps?

Uno dei settori più colpiti dalla pandemia (ma non solo) è quello del real estate, in particolare tutto quello collegato al segmento retail: l’indice STOXX Europe 600 Real Estate registra una perdita di -17% da inizio anno. Basti pensare ad Unibail-Rodamco-Westfields (URW:NA), che oggi vale meno di €5 miliardi ma solo tre anni fa spese ben €13,5 miliardi per comprare la sola Westfields, specializzata proprio in malls.

Playboy is back!

[Premessa: nonostante i temi trattati ed i link questo è un post assolutamente serio, ancorché breve]

Nove anni dopo aver lasciato la borsa, Playboy Enterprises Inc. ha deciso di ritornarci e lo fa ovviamente seguendo la moda: si fonderà infatti con una SPAC, Mountain Crest Acquisition Corp (MCAC:US) in un’operazione che la valuta circa $375 milioni (rispetto ai $210 milioni del buy-out del 2011). Qui potete trovare il filing con tutte le informazioni.

Banche europee ai minimi dagli anni 1980

Come molti avranno notato, le banche europee continuano nella loro spirale discendente: dopo essere passato attraverso il crash del 1987, le crisi nei mercati emergenti (1998), la bolla Internet (2000-2002), la crisi finanziaria (2008) e quella dell’Eurozona (2011) con il fallimento della Grecia, finalmente l’indice STOXX Europe 600 Banks è tornato al suo valore iniziale! [Nota: il primo grafico è l’indice price-only: includendo i dividendi – secondo grafico – la performance è marginalmente positiva.]

Aggiornamento portafoglio: “Quando (beeep) finisce il 2020?”

Ad impreziosire la già “stellare” performance del portafoglio, ieri Viceroy Research, uno short seller abbastanza noto (Steinhoff, alcuni report su Wirecard, …) ma dal passato non proprio limpidissimo (vedere ad esempio questi articoli qui e qui) ha accusato ieri Grenke (la seconda posizione nel portafoglio a circa 8%) di essere una frode. Per chi fosse interessato il report è disponibile qui. Il titolo ha ovviamente reagito perdendo (martedì) circa 20%.

Italia e crescita economica

Un grafico che dovrebbe spaventare chiunque investa nel nostro paese.

Perchè il P/E è spesso fuorviante

Un paio di esempi sul perché il P/E di un’azione, soprattutto se calcolato su un solo anno, sia spesso ingannevole. 

 

Dal 10-K di Amazon al 31 dicembre 2019:

Dal 10-K di Microsoft al 30 giugno 2020:

Viste le valutazioni correnti l’impatto è marginale: il P/E di MSFT scende da 38x a 36x (Microsoft ha realizzato utili di $44 miliardi nell’anno fiscale appena concluso), quello di AMZN da 132x a 116x.

Ma per molte altre aziende, i cambiamenti nelle assunzioni utilizzate per alcune voci del conto economico (spesso a seguito di modifiche nei principi contabili come per i leasing - che ha impattato sopratutto i retailers - ma anche per revenues - che invece riguarda il settore software) rendono l’utile per azione - e quindi il P/E - alquanto effimero.

Il futuro è nel P2P! (parte II)

Una delle conseguenze più dirette del Covid-19 è stata l’accelerazione della digitalizzazione di molti settori economici. Ci si sarebbe aspettato un beneficio anche per le challenger banks, che si caratterizzano proprio per velocità, innovazione e distribuzione digitale.

Eppure, sembra che per loro la tendenza sia stata di un rallentamento, con una diminuzione dei download delle loro app nel mese di marzo. Questo è anche comprensibile: in questi mesi le persone hanno altro a cui pensare che non aprire un nuovo conto in una banca online. [Nota: non ho trovato dati per i mesi più recenti, o per il mercato italiano: se qualcuno li avesse potrebbe condividerli?]

Il futuro è nel P2P!

Vi ricordate quando il P2P lending avrebbe rimpiazzato quei dinosauri delle banche tradizionali?

OnDeck (ONDK US), 6 anni dopo la quotazione che l’ha vista arrivare ad una capitalizzazione di quasi $1,9 miliardi ($28/azione), è stata venduta ieri per $90 milioni ($1,4/azione). LendingClub (LC US) è ugualmente sotto di 95% rispetto al prezzo dell’IPO. In maniera simile, in UK RateSetter dovrebbe essere venduta a Metro Bank per £25-£50 milioni.

E per quanto riguarda gli interessanti rendimenti potenziali per gli investitori retail? LendingClub offre un’analisi molto dettagliata: dall’inizio dell’attività nel 2007, il tasso d’interesse medio per i suoi migliori clienti (classe A) è stato di oltre 7%, ma il rendimento netto annualizzato per gli investitori di solo 5%. Per i peggiori (classi F e G), il tasso medio di 26% si è tradotto in un rendimento di appena 3,6%... Per le classi da E a G gli NPL sono tra 20% e 30%: e questo non include ancora i risultati del secondo trimestre del 2020!

Performance portafoglio primo semestre 2020: “Apocalypse Now”

Definire il 2020 fino ad oggi un disastro è un eufemismo: il portafoglio ha registrato nei primi 6 mesi un bel -25% rispetto a -12% per il benchmark. [Ricordo che il rendimento dell’indice è gross return, ovvero include il reinvestimento dei dividendi al massimo livello possibile per un residente nel paese di domicilio dell’azienda che lo paga, mentre il portafoglio include sia la tassazione su dividendi (che non sono reinvestiti ma si accumulano in liquidità) che sui capital gains.]

Non un singolo titolo è in positivo, il migliore (Bakkafrost) ha perso -7% in valuta locale: l’esposizione valutaria ha sottratto qualcosa al rendimento (EUR si è apprezzato in particolare rispetto a NOK e GBP), ma non è certo questo che ha determinato la performance mediocre.

Banche italiane e Covid-19

Guardando i risultati recenti, sembrerebbe che le principali banche italiane non siano molto preoccupate dal lockdown e che sia “business as usual”. Questo è infatti il loro costo del rischio - ovvero gli accantonamenti per perdite sul totale dei prestiti concessi - previsto per il 2020 (tutti i numeri sono presi dalle rispettive presentazioni per Q1 2020):

• Credem: 24 bps
• UBI Banca: 73 bps
• Credito Valtellinese: 77 bps
• Banco BPM: 79 bps (“fisiologico ex-Covid” 53 bps)
• Monte dei Paschi: 83 bps (60 bps per la componente “ordinaria”)
• Mediobanca: 85 bps
• Intesa: 90 bps per 2020, 70 bps per 2021
• Unicredit: 100-120 bps per 2020 (che scendono a 70-90 bps per 2021)
• BPER: 110 bps

Qualcuno ha detto mercati efficienti? (parte III)

Non credevo che questo diventasse una serie, ma ogni giorno c’è una notizia interessante: quella di ieri è che United Airlines ha ottenuto un prestito di $5 miliardi mettendo a garanzia il suo programma miglia.

Tutto bene, i mercati finanziari sono famosi per trovare soluzioni fantasiose a problemi complessi, finché non ti accorgi che i programmi fedeltà di aerolinee, hotel, supermercati, … non sono assets che l’azienda possiede, bensì una passività, qualcosa che deve ai suoi clienti.

L’idea che i programmi fedeltà siano un hidden asset si ritrova spesso nelle valutazioni di queste aziende (per UAL sarebbe addirittura $20 miliardi): il valore deriverebbe dalla promessa implicita da parte dei clienti di spese future (quindi un asset intangibile), oltre ai dati dei clienti stessi. Dall’annuncio di UAL:

“Prior to the closing of the proposed MileagePlus Financing, United and MPH will contribute to MIPA their respective rights to certain MileagePlus intellectual property, including brands and member data.”

Altre aerolinee come American Airlines hanno invece emesso junk bonds usando come collateral attività più tangibili come gli slot in alcuni aeroporti.

Qualcuno ha detto mercati efficienti? (parte II)

Come dicono quelli cool: “Seriously, it gets better every day!”

Hertz (HTZ US), che ricordiamo è in Chapter 11, ha chiesto al giudice che segue la procedura di fallimento di poter vendere 250 milioni di nuove azioni (già autorizzate in passato ma non emesse) invece di utilizzare il più tipico debito garantito (DIP, debtor-in-possession).

Non sono un esperto di distressed restructuring, ma credo che l’azienda stia dicendo: “Sappiamo che le azioni valgono essenzialmente zero, ma visto che c’è qualcuno che ancora ci scommette, per favore fatecene vendere loro qualcuna così che possiamo ripagare i debiti.”

Suppongo che finché è scritto in un documento depositato alla SEC sia tutto legale (e lecito).

E giusto per completezza: Chesapeake (CHK US) è passata da $17 a $70 a $17 in una settimana. Come dice il detto: “Bulls can make money, bears can make money, but pigs get slaughtered”.

 

Aggiornamento portafoglio: vendita di Riverstone Energy

Approfittando del recupero dai minimi di marzo (+210%), oggi ho dismesso la mia posizione in Riverstone Energy (RSE LN) al prezzo di £3,35: il recente andamento “miracoloso” è stato dovuto in parte al prezzo del petrolio, ma soprattutto al riacquisto di azioni da parte dell’azienda.

Nonostante questo, non mi ha impedito di realizzare una perdita di -74% sull’investimento: da sola, questa posizione mi è costata -1,4% di rendimento del portafoglio.

I problemi di RSE sono ormai noti, legati ovviamente al petrolio ma anche e soprattutto idiosincratici. La tesi iniziale era fondata sulla sottovalutazione di alcune delle attività possedute e sulle migliori prospettive di crescita rispetto ad altri operatori di E&P, soprattutto quelli quotati: oggi è chiaro come entrambe queste assunzioni fossero molto presunte, e come l’ottimismo iniziale abbia offuscato i rischi dell’investimento.

Nonostante abbia venduto ad uno sconto di 22% sull’ultimo NAV disponibile (£4,30), non mi sembra così a buon mercato: è infatti molto probabile che ci saranno ulteriori write-down. Oggi era rimasta una posizione marginale (solo 0,8% del portafoglio) che adesso potrebbe essere dedicata a migliori usi.

Qualcuno ha detto mercati efficienti?

Tesla (TSLA US) vale oggi $175 miliardi pur avendo generato negli ultimi 10 anni -$12 miliardi in FCF. Considerate che dal 2008 il totale degli utili nei trimestri in cui sono stati positivi è $748 milioni (solo in quelli positivi: il totale reale è -$7 miliardi), eppure Elon Musk ha potuto alcuni giorni fa esercitare opzioni per l’equivalente di $775 milioni.

Nikola Corp (NKLA US) è una rivale di Tesla che si è quotata la scorsa settimana in una reverse merger con una SPAC: non ha ancora prodotto un singolo veicolo ma vale comunque $26 miliardi, poco meno di Ferrari ($31 miliardi).

[Peccato che Nikola Tesla non avesse un secondo nome…]

“Country selection” usando la normativa fiscale

Il database di OECD (Organisation for Economic Co-operation and Development) offre informazioni comparative sulla tassazione delle aziende nei paesi membri.

Il combined statutory corporate income tax rate (CIT) è il tasso marginale pagato su una unità aggiuntiva di reddito (in assenza di altre disposizioni o regimi speciali nella normativa fiscale): nel 2018 è variato tra un minimo di 9% in Ungheria ed un massimo di 34% in Francia.

JPM liquida gli ETF alternativi

La scorsa settimana JP Morgan Asset Management ha annunciato la prossima liquidazione di tutta la sua gamma di ETF alternativi in US: non ho trovato notizie relative agli equivalenti ETF quotati in Europa ed in Italia, ma presumo che subiranno la stessa sorte.

Come mai questa decisione, dopo che negli ultimi anni questi ETF erano stati proposti con molta fanfara? Sono troppo complessi (ovvero troppo lontani dal semplice beta richiesto da molti consulenti) per i clienti retail?

EBITDAC è tra noi!

Sembrava una battuta, ed invece è reale: nel riportare i risultati del primo trimestre l’azienda tedesca Schenck Process ha “aggiunto” €5,4 milioni di utili operativi che ritiene avrebbe realizzato in assenza del lockdown. Il suo già Adjusted EBITDA diviene Adjusted EBITDAC di €18,3 milioni, in aumento di 19% rispetto al primo trimestre 2019 anziché in diminuzione di 16%.

Aston Martin: aggiornamento

Riepilogo (maggiori info nel post precedente):

IPO (ottobre 2018): GBp 1.900
Secondary placing (maggio 2019): GBp 800
Secondary placing (giugno 2019): GBp 983
Primary placing (aprile 2020): GBp 58
Prezzo corrente: GBp 30
 
[Nota: il prezzo dell’IPO è quello originale, aggiustato per i successivi right issues sarebbe di circa GBp 550]

Decisamente non come Ferrari.

Nuovo acquisto: Hiscox

Hiscox (HSX LN) è una società di assicurazione inglese, uno dei partecipanti al sindacato dei Lloyd’s e la cui fondazione risale al 1901. Presente in 14 paesi, offre i suoi servizi prevalentemente in Europa ed US.

Hiscox è quella che si definisce “specialist insurer”: non è un’assicurazione generalista, bensì si focalizza su quelle aree del mercato che le altre imprese trovano troppo complesse, troppo piccole o poco redditizie.

1. Retail (54% dei premi lordi ma 73% di quelli netti): assicurazioni personali o commerciali per aziende medio-piccole in Europa, UK ed US
2. London market (24% dei premi lordi, 19% di quelli netti): i business internazionali sotto l’egida dei Lloyd’s, include le linee danni per i settori marittimo, aereospaziale ed energia ma anche le linee “speciali” (rapimenti, terrorismo, attacchi cibernetici, …)
3. Ri-assicurazione (22% dei premi lordi, 8% di quelli netti): condivisione dei risarcimenti con altri assicuratori sia nel settore danni che in quello healthcare.

Airlines (II)

JETS (JETS:US) è un ETF gestito da US Global Investors che come implica il nome investe nell’industria aerea a livello mondiale anche se con una decisa preponderanza di US: 41% del portafoglio è nella 4 grandi aerolinee US ed un ulteriore 20% nelle 5 più regionali. Non mi è chiaro come siano selezionati i titoli, visto che l’italiana ENAV, con una capitalizzazione di €2 mld, ha un peso superiore a Ryanair che capitalizza €10 mld.

Airlines

Questa tabella confronta il P/BV attuale di alcune aerolinee rispetto alle altre “crisi” recenti (GFC 2008, euro 2011: volevo ricostruire anche i valori al settembre 2001 ma non è stato possibile). Normalmente, multipli come EV/EBIT o anche EV/Sales sarebbe più indicativi, ma con fatturati ed utili in caduta verticale P/BV è l’unico che permette un confronto storico.

Nota: WIZZ, RYA e SIA chiudono l’anno fiscale a marzo, tutte le altre a dicembre.

Investire ai tempi del COVID-19 (cont.)

Altro post lungo, e di nuovo con più domande che certezze. Vale la solita premessa: non ho particolari competenze per determinare come si evolverà la situazione in termini di contagi e ripresa economica. In questi giorni tutti hanno la loro opinione e le scelte politiche preferite: da pessimista razionale (credo che la definizione sia di Munger) preferisco pianificare per una “seconda” e “terza” ondata (probabilmente inevitabili il prossimo inverno in mancanza di un vaccino sicuro). Ma per quanto riguarda tempi, modi, impatti, conseguenze, etc… è tutto assolutamente aleatorio. 

“Chasing yield with leverage”

Invesco Mortgage Capital Inc. (IVR:US) è un mortgage REIT (mREIT) che investe, anzichè in proprietà fisiche, in prestiti ipotecari e commercial mortgage-backed securities (CMBS) / residential mortgage-backed securities (RMBS).

Come per tutti gli asset manager, i suoi profitti dipendono da attrarre sempre più investitori, in particolare quelli retail che sono allettati dai buoni dividendi che mREIT pagano: la maggior parte di questi investitori tendono ad analizzare un titolo quasi unicamente sul dividend yield (10,4% per IVR fino al mese scorso), soprattutto la sua stabilità storica.

Strategie difensive (parte II): Risk parity

Se le strategie di tail risk hedging sono state quelle che hanno dominato finora il 2020, quelle che hanno deluso di più sono sicuramente quelle di risk parity.

[WFRPX in blu è Wealthfront Risk Parity Fund, PPRNX in rosso è Putnam PanAgora Risk Parity Fund, QRMIX in verde è AQR Risk Parity II MV Fund: il “vecchio” fondo AQRNX - AQR Risk Parity Fund ha cambiato nome https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-12-07/aqr-strips-risk-parity-name-from-mutual-fund-after-redemptions a fine 2018 dopo performance deludenti ed oggi è un fondo multi-strategy]

Strategie difensive (parte I): Tail risk hedging

L’indubbio vincitore della crisi è Universa Investments di Mark Spitznagel, con un rendimento nel mese di marzo di 3.600% (4.144% da inizio anno). Per chi fosse interessato alla sua lettera agli investitori la trovate qui.

Investire ai tempi del COVID-19

Post molto lungo con qualche informazione che ho raccolto nelle ultime settimane. Tutto quello che segue sono previsioni personali sull’impatto della crisi attuale su alcuni settori: non ho particolari competenze per determinare come si evolverà la situazione in termini di contagi ed eventuali riaperture, e men che meno della loro tempistica. Non ho alcuna idea se la ripresa economica sarà a “V”, oppure a “U” o a “W”, e non credo di aver nessun vantaggio nell’anticipare meglio del mercato l’andamento dei prossimi 6-18.

Altre considerazioni sparse: liquidità nel mercato obbligazionario

Domanda: cosa succede quando il mercato high yield deve assorbire circa $600 miliardi di bond nel settore energetico che hanno stanno per vedersi tagliato il rating corrente di BBB, ed allo stesso tempo deve ancora digerire i downgrade recenti di aziende come Kraft Heinz, Macy e prossimamente Boeing?

La risposta è semplice: scompare la liquidità proprio quando molti sono costretti a vendere, ad esempio molti fondi pensione per limitazioni sul rating dei bond che possono detenere.

Quanto concentrato?

Un portafoglio molto concentrato funziona bene nel lungo periodo (assumendo, ovviamente, che si comprino buone aziende), ma non protegge da periodi di forti drawdowns.

Questo è ben evidenziato dalla performance di alcuni eccellenti investitori nel periodo 1973-1974 (tutte le tabelle seguenti sono prese dal famoso articolo di Buffett del 1984 “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”): la partnership allora gestita da Charlie Munger perse infatti quasi 54% in quei due anni, mentre il più cauto Walter Schloss (che aveva un approccio da “supermercato”: compra quando la merce è a sconto e vendila velocemente quando sale di prezzo) perse meno di 14%. Un altro fondo molto concentrato ma meno di Munger, Sequoia, perse circa 36%.

Grafici ed altre considerazioni sparse: tassi d’interesse, buyback e settori

Mercoledì 3 marzo la Fed ha tagliato i tassi d’interesse di 50 bps, la prima decisione di “emergenza” (ovvero al di fuori dei meeting già pianificati) dal 2008. Dopo una partenza positiva, i mercati hanno tuttavia chiuso di nuovo in rosso (S&P500 -2,8%).

Nonostante questa mossa fosse stata largamente anticipata (e da molti richiesta), non è servita a capovolgere il trend delle ultime sedute. Le decisioni delle banche centrali hanno sicuramente un impatto sui mercati finanziari (vedi QE, espansione del credito, bolle, …), ma contrariamente a quello che si pensa non hanno il potere di determinarne la direzione.

Help wanted!

Un appello a tutti i lettori del blog per consigliare azioni che ritenete interessanti, principalmente di due tipologie: 1) buone aziende ma ignorate dal mercato; 2) aziende che sono diventate più attraenti nelle ultime due settimane.

La mia preferenza rimane per small/mid-cap europee (inclusi UK, Svizzera, paesi nordici ed altre nazioni ex-euro), rispetto ad US dove non ho molti vantaggi competitivi. Ed a meno che non ricadano nella categoria 1) qui sopra, di classici quality compounder ce ne sono molti, ma oggi o sono (ancora) costosi (giusto per fare un esempio: Technogym TGYM:IM) oppure hanno un prezzo allettante per problemi probabilmente temporanei ma sono comunque ben conosciute (esempi: Brembo BRE:IM e IMA IMA:IM).

Start-ups

Qualche giorno fa il fondo T.Rowe Price Mid-Cap Growth ha pubblicato il suo report annuale: niente di eccezionale, lo fanno tutti i fondi, spesso con una discussione di quali investimenti sono andati bene e quali invece no.

Molto interessante è la spiegazione di cosa sia andato storto nell’investimento in WeWork:

“In 2014, we made a small private investment in this upstart provider of amenity-rich office space that, unfortunately, has since caused us outsized headaches and disappointments. Explicit in our investment was an understanding with WeWork’s management that they would slow the company’s blistering pace of growth and focus instead on developing a more sustainable business strategy. They took our advice for a few months, but new investors soon arrived who convinced management to put its foot back on the accelerator.

Massive losses soon followed, but the CEO promised profitability was just over the horizon. We did not take him at his word, and we communicated to WeWork’s management and board our displeasure with its eroding corporate governance. In 2017 and again in 2019, we sold stock in tenders totaling about 16% of our shares and 50% of our initial investment. We also had a tentative deal to sell our remaining shares to a large investor in early 2019. Unfortunately, WeWork’s management had to approve the transaction, and they refused. In the wake of intense public scrutiny, WeWork abandoned its IPO plans this fall, leaving our remaining shares worth a fraction of their earlier valuation.

While it’s possible that WeWork’s new management will improve operations somewhat, we are ready to declare this a terrible investment. […] In short, we believe the WeWork debacle was an error in judgment, not in process.”

Seth Klarman

Ho sempre avuto una passione per Seth Klarman, non solo perché Baupost ha un eccellente track record secondo come lunghezza e continuità di risultati soltanto a Berkshire Hathaway. Ma soprattutto per il suo approccio contrarian (distressed corporate debt, deep value, post-arbitrage) e per la sua capacità di comprendere e valutare situazioni complesse, cosa che invece a me manca.

Aziende petrolifere: cosa sta succedendo?

Con molta volatilità, dall’inizio del 2016 il prezzo del petrolio (WTI) è salito più o meno di 40%, mentre SPDR S&P Oil & Gas Exploration & Production ETF (XOP:US) è sceso di 40%.

Ribilanciati a 100 al 31 dicembre 2015. Le performance riflettono solo i movimenti di prezzo e non i dividendi.

Un veloce aggiornamento su Casper

Casper, l’autoproclamata leader della sleep economy, ha annunciato il prezzo della sua IPO, ridotto dalla forchetta iniziale di $17-$19 a $12: dovrebbe cominciare a trattare oggi con il simbolo CSPR.

A questo prezzo la capitalizzazione complessiva è di circa $475 milioni, inferiore ai $700-$750 milioni previsti dalla prima offerta e molto lontana dai $1,1 miliardi ai quali era stata valutata privatamente solo pochi mesi fa. Evidentemente quotarsi velocemente è più importante che stabilizzare il business e produrre profitti.

Vedremo quale sarà la reazione iniziale del mercato, ma sembra un altro unicorno che non ha imparato a volare.

Un veloce aggiornamento su Deutsche Bank

Non certo una priorità, ma mi sembrava corretto aggiornare dal post precedente a seguito della pubblicazione dei risultati per il 2019 (li potete trovare qui).

DBK continua a fare quello che “deve”, ovvero riparare lo stato patrimoniale e rafforzare il proprio capitale: i risk-weighted assets sono diminuiti di 8% ed il CET1 è un rispettabile 13,6%.

Il problema rimane che anche rimuovendo i costi di ristrutturazione e gli impairment del goodwill, continua a non fare soldi, con una perdita pre-tasse di circa €1 miliardo. Con i ricavi che continuano a contrarsi (vedere la discussione nel post precedente), il cost income ratio rimane ostinatamente superiore a 90% (addirittura 101% nel 2019), con i costi del personale che negli ultimi 5 anni sono passati da 40% dei ricavi a ben 50% (per un confronto, sia Intesa che Unicredit sono oggi attorno a 35%). DBK è uno dei pochi esempi negli ultimi 20-30 anni dove il “lavoro” ha guadagnato molto più del “capitale”. 

L’ultima decade è stata senz’altro a vantaggio dei creditori: deleveraging, più (e miglior) capitale, vendita di attività, riduzione dei costi. Tutto guidato dai regolatori, che non hanno esitato a “far fallire le banche” (nel significato moderno del termine) quando gli azionisti non hanno voluto metterci altri soldi.

Con alcune eccezioni per quelle più piccole e specializzate, questo vale grosso modo per tutte le grandi banche europee: è difficile vedere come la prossima decade possa essere quella degli azionisti.

Grafici, tabelle ed altre considerazioni sparse

Qualche dato interessante raccolto recentemente.

Dal punto di vista dei mercati azionari, il 2019 non è stato un anno “eccezionale”: rendimenti superiori a 30% si sono verificati 25 volte dal 1872, più o meno una volta ogni sei anni. Anni molto negativi (peggiori di -20%) sono stati molto più rari.

Casper: wtf?

Credevo che il 2019 avesse già regalato molte storie interessanti,  ma vedo che anche il 2020 è iniziato in maniera altrettanto scoppiettante.

Fondata nel 2013, Casper è un produttore di materassi di alta gamma. In realtà, è ovviamente molto di più: una start-up attiva solo online che vende direttamente ai consumatori a prezzi concorrenziali. Lo scorso marzo ha ricevuto un ulteriore finanziamento di $100 milioni dai soliti fondi di venture capital, per una valutazione implicita di $1,1 miliardi.

Performance portafoglio: cosa ho imparato nel 2019

Anno positivo per il portafoglio (+17,7%: nei 6 anni di esistenza solo il 2018 è stato negativo), ma ben lontano dai risultati di MSCI EMU Small/Mid caps (+28,3%).

Le spiegazioni di questo primo vero periodo di sottoperformance (-10,5%: doveva accadere, ed è meglio che sia successo quando il mercato fa +30% piuttosto che quando fa -20%) sono relativamente semplici:

• Con un peso medio nel corso dell’anno di 8%, in un mercato che sale di 30% questo è di per sé un drag di almeno 2%.
• Errori di selezione: non solo 6 titoli (su 19) hanno avuto un rendimento negativo in un mercato in forte aumento, ma altri 5 han restituito meno di +6%. Oltre metà portafoglio è stata mediocre, e la performance aggregata è stata “salvata” da pochi, eccezionali titoli.
• La generale, perdurante debolezza delle strategie value. 

[Ricordo che il rendimento dell’indice è gross return, ovvero include il reinvestimento dei dividendi al massimo livello possibile per un residente nel paese di domicilio dell’azienda che lo paga, mentre il portafoglio include sia la tassazione su dividendi (che non sono reinvestiti ma si accumulano in liquidità) che sui capital gains.] 

Una rivisitazione degli ultimi 10 anni e le mie previsioni per la prossima decade

Per chi ci è passato, la situazione attuale ricorda molto da vicino la fine degli anni 1990: le azioni tech sovraperformarono tutto il resto con un margine considerevole, in particolare le strategie value; questo fenomeno fu in gran parte concentrato negli US, che fecero molto meglio delle altre regioni; le gestioni attive fecero peggio dei benchmark (ricordate la cover di Barron’s: “What’s wrong, Warren?” del dicembre 1999?); la crescita relativa portò all’apprezzamento di USD, penalizzando i mercati emergenti. Esattamente quello che è successo negli ultimi 10 anni.